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? ? 国有中型上市公司管理层收购的代理成本效应研究 ? ? 哈尔滨工程大学经济管理学院 潘国丽 于妍捷 国有中型上市公司管理层收购的代理成本效应研究 哈尔滨工程大学经济管理学院 潘国丽 于妍捷 本文以2000-2015年间发生管理层收购活动的国有中型上市公司为研究样本，运用固定效应模型对管理层收购的代理成本效应进行了实证分析。结果表明，对股东和经营者间的一类股权代理成本、股东和债权人间的债务代理成本，管理层收购都具有正向效应，其降低代理成本的作用显著，但管理层收购对大股东和中小股东间的二类股权代理成本降低作用不显著。 上市公司 管理层收购 代理成本 一、引言 长期以来，国有企业普遍存在经营效率低下的问题，国有公司通过实施管理层收购，希望在转变经营机制、实现产权改制的同时，也能有效降低代理成本，提高经营管理效率。然而，管理层收购对公司代理成本的影响也存在两面性，一方面MBO令公司所有权和经营权趋同，股东和管理层利益目标趋于一致，委托代理冲突得到缓解，进而代理成本降低；另一方面，实施管理层收购后，公司大股东的“内部人控制”现象更加严重，内外部监控机制被削弱，代理成本反而可能会削减公司价值。根据委托代理关系相对人身份的不同，代理成本可以分为股权代理成本和债务代理成本，股权代理成本又可进一步分解为一类代理成本和二类代理成本，其中基于管理层和股东之间的关系而产生的代理成本叫一类代理成本，因控股股东与中小股东之间的代理矛盾产生的代理成本叫做二类代理成本。在管理层收购与企业财富效应的研究方面，汪强（2009）研究发现，管理层收购没有给上市公司带来显著的财富效应，我国管理层收购的积极作用不明显。余玉苗（2012）以湖北宜化的管理层收购案例为研究发现通过曲线MBO和注入优质资产的方式，能够使股东获得超额收益率。Amess（2012）研究表明管理层收购可以提高生产效率和财务绩效，其中收购专家的有效监督和债务融资约束机制是其生产率提高的主要因素。Singh（2013）研究发现，管理层收购后股东的财富效应显著增加，企业的财务绩效是正面的，实施MBO的企业平均效益高于没有实施MBO的企业。吴颖超（2014）研究发现我国上市公司MBO后没有给股东带来显著的财富效应，企业的财务绩效也没有显著提高，甚至出现了一定程度的下降。 在管理层持股与代理成本效应的研究方面，肖作平、陈德胜（2006）发现管理层持股比例与代理成本的关系不显著。Richard Harris（2009）发现在实行MBO后企业的效率有明显增加。MiguelMeuleman（2011）发现当代理冲突的强度较弱时，声誉资本可以部分替代固有关系，使得公司有机会扩张其关系网络，有助于提升公司价值。马才华（2014）研究表明在年薪一定的情况下,管理层持股比例提高可以抑制代理成本、改善公司绩效。姚国烜、吴琼（2014）研究发现代理成本与公司绩效成反比。总体来看，国外学者的研究大多支持MBO能有效降低代理成本、创造财富效应这一观点，但国内的研究现状却得出了不同的结论，其原因可能是样本选取的不同，如国内外市场环境的差异，国有控股上市公司和民营上市公司的差异等。另外，鲜少分别研究管理层收购和各类代理成本效应之间的联系，但事实上管理层收购对各类代理成本效应的传导机制、作用效果都各不相同，不能一概而论。因此，本文分别研究了管理层收购对一类股权代理成本、二类股权代理成本以及债务代理成本的效应问题，对于降低国有企业代理成本，提高管理者经营效率具有积极意义。 二、理论分析与研究假设 （一）管理层收购对一类代理成本的影响 Jensen和Meckling认为由于管理层不能拥有公司100%的剩余收益，其努力工作带来的收益势必要在经理和其他权益所有者之间进行分享，因此当管理者成为剩余索取权的拥有者时，有助于减少和消除代理成本。吕长江（2012）在研究上市公司股利分配和管理层持股二者之间的相互作用关系时，表明管理者的股权增加有利于降低一类代理成本。徐宁、任天龙（2014）基于民营中小上市公司的数据信息，发现高管股权激励能抑制股东与管理层之间的第一类代理成本。因此提出如下假设： H1：管理层收购对股权代理成本的影响显著，管理层收购可以降低一类代理成本 （二）管理层收购对二类代理成本的影响 股权委托代理关系中的二类委托代理关系发生在大股东和中小股东之间，中小股东普遍的“用脚投票”、“搭便车”现象造成了控股股东对他们利益的掠夺和侵害，二类代理成本主要表现为控股股东采用各种资本运作方式攫取公司资源，对公司资金的侵占，以及错误的经营决策给中小股东给带来的利益损失。罗培新指出，管理层身份角色的转变也会影响二类委托代理关系的变化，对中小股东而言，控股股东数量的增加令其自我保护意识增强，参与选举决策的意识也更强烈，“搭便车”心态的转变会