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资本结构理论及其演变过程 近年来，资本结构理论引起了中国金融学术界的关注。这是我国财务理论趋于成熟的一个重要标志。资金结构的合理与否,直接制约和影响着企业的经济效益。从理论方面讲,最根本的也是极为复杂的问题乃是:资金结构如何制约和影响企业经济效益?详尽地对此进行定性分析和定量分析,是资金结构理论体系籍以奠立和发展的基石。本文将从介绍美国资本结构理论框架及研究方法入手,挖掘其对我国资金结构理论研究的启示作用。 一、 长期债务与股票的构成比例,有利于企业价值的提高 资本结构理论是美国财务理论的组成部分之一。尤其是随着资本预算制度地位的提高,资本结构问题日益受到学术界及实业界的重视。所谓资本结构(Capital Structure),是指长期债务和股本的构成比例。这一构成比例的高低,通过资本成本直接影响着企业价值的高低。长期债务的成本通常低于股本的成本,因此,债务比重越高,对公司价值的提高越有利。 一般认为,1958年MM理论的产生划分了传统资本结构理论与现代资本结构理论。该理论的提出,一方面极大地丰富了财务管理理论,另一方面也具有极其重要的方法论意义。在这一理论的诱导下,陆续出现了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等,使西方资本结构理论的研究进入了一个崭新的阶段。 合理配置长期债务与股本的构成比例亦即建立最佳资本结构的目的有二:一是使公司资本总成本最低,二是使公司总价值最大。下面对美国资本结构的理论及其演变过程做一扼要分析。 (一) 债务比率下降的风险 朴素资本结构理论的要点有三:(1)在公司筹资方式中,债务成本远低于股本成本;(2)在资本结构中,债务比例的变化不影响债务成本与股本成本;(3)公司资本总成本会随着较低成本的债务比重的上升和较高成本的股本比重的下降而下降。换言之,公司价值将随着债务比率的提高而增加。 这一朴素理论的基本缺陷是没有考虑财务风险因素。财务管理原理认为:随着负债比重的增加,公司的财务风险也相应增加。为了弥补这种风险可能造成的损失,无论是普通股东还是债权人都会要求获得补偿即所谓风险贴水(Risk Premium)。 (二) 债务比率对负债价值的影响 传统资本结构理论认为:公司债务比率的提高必然导致财务风险的增加,从而引起债务成本和股本成本的提高。由于平均资本成本与公司债务比率密切相关,资本成本因素并不能独立于资本结构之外。最佳的资本结构既不是负债为零那一点,也不是负债为100%,而是在这两者中间的某一点上。用数学语言讲,在这一点上,负债的实际边际成本等于股本的实际边际成本。 具体讲,股本成本随着债务比率的增加而呈递增比例地增加,而债务成本只有当债务比率很高时才会递增。加权平均资本成本最低的一点,即为该公司理想的资本结构,公司价值亦达到最大。在这一点之前,负债增加的收益大于成本,应提高负债比率;超过这一点,负债的增加会提高综合资本成本,降低公司价值,因而不宜再提高负债比率。 (三) 提出为标志 现代资本结构理论的产生是以MM理论的提出为标志的。下面拟分“MM理论”“权衡理论”与“不对称信息理论”等三部分对美国现代资本结构理论予以介绍。 1. 西方企业资本结构理论基础 MM理论亦称MM定理、MM模型、总价值原理,是美国著名金融经济学家、财务学家Franco Modigliani(1985年诺贝尔经济学奖获得者)与Merton H.Miller(1990年诺贝尔经济学奖获得者)提出的一整套资本结构理论,是现代西方企业资本结构理论的基础。根据这一理论自身的发展状况及其特征,MM理论可分为两个阶段:一是最初的MM理论,二是修正的MM理论。 (1) mm理论的提出 最初的MM理论即无公司税MM理论,是指1958年6月发表于《美国经济评论》的“资本成本、公司财务与投资理论”一文中所阐述的基本思想,即:由于市场上套利机能的作用,在不考虑税收的情况下,企业总价值将不受资本结构的影响,即风险相同而只有资本结构不同的企业,其总价值相等。换言之,如债务比率由零增至100%,企业资本总成本及总价值不会因此而变动。这一理论的提出是建立在诸多假设之上的,如不考虑公司所得税,企业经营风险可由纳税付息前利润的标准差来衡量,未来的纳税付息前利润能够准确估计,资本市场是完全的,企业和个人的负债均无风险且个人杠杆可以无损失地替代公司杠杆等。在假设的前提下,导出合乎逻辑的结论(尽管有时结论不合乎情理,不合乎实际),这是财务理论中运用数学手段的一个重要特征。甚至有时候,方法论上的意义远比其结论更重要。 最初的MM理论具体包括三个命题。命题一,总价值命题:只要纳税付息前利润相等,那么处于同一风险等级里的企业,无论是负债经营的企业还是无负债经营即全为股本经营的企业,它们的总价值相等。企业的加权平均资本成本与企业的资本结构毫不相关。命题二,风险补偿命题:负