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机构投资者、财务弹性与公司风险承担 一、 本文的创新之处 风险的承担责任是公司经营管理活动中的一个重要行为，它不仅反映了公司对经营管理活动的态度，而且对公司的潜在价值有重大影响。在公司正常的生产和经营活动中, 合理地承担必要的专业风险, 是公司持续创新发展的重要条件。尽管一些公司由于承担了过大的风险而最终破产, 但是几乎没有任何公司可以不承担任何风险就能取得成功的 (Nakano和Nguyen, 2012)。公司在投资决策上过于保守, 使公司一直处于较低的风险承担水平, 不利于提高公司的市场竞争力, 最终可能会导致公司被市场所淘汰。然而, 由于公司的管理者和控股股东对公司风险的态度不同于其他股东, 导致在公司风险承担方面存在两类代理问题, 抑制了公司的风险承担行为, 使得公司的风险承担水平普遍较低, 这不利于公司的长期经营发展, 也不利于提高公司的市场价值。 近年来, 随着机构投资者的种类不断增多和规模不断膨胀, 机构投资者的治理效应也受到越来越多学者的关注。学者对机构投资者的公司治理效应形成了两种竞争性观点:一种观点认为机构投资者能够提高公司对管理者和控股股东的监督水平, 有利于提高公司的治理水平;另一种观点认为机构投资者通过“用脚投票”被动地应对治理问题, 甚至与公司的管理者和控股股东合谋, 不能发挥积极的公司治理作用。目前, 国内已有学者研究机构投资者对公司绩效 (刘星和吴先聪, 2011)、盈余管理 (范海峰和胡玉明, 2013)、投资效率 (叶松勤和徐经长, 2013)、会计信息质量 (杨海燕等, 2012)、现金持有价值 (姜毅, 2013)等影响, 但还没有人来检验机构投资者与公司风险承担之间的关系。此外, 关于公司风险承担这一主题, 国外已有比较丰富的研究, 而国内的研究比较少。因此, 本文试图运用动态面板的System GMM模型, 同时考虑了三种内生性问题, 即不可观测的异质性引起的内生性、同期联立内生性和动态内生性, 来检验机构投资者、财务弹性与公司风险承担之间的关系。 本文的可能创新之处:其一, 丰富了机构投资者、财务弹性与公司风险承担之间关系的研究;其二, 在研究中同时控制了三种内生性, 而国内的相关研究都忽略了内生性问题;其三, 考虑了机构投资者和公司财务弹性之间的交互效应对公司风险承担的影响;其四, 区分了稳定型机构投资者和交易型机构投资者对公司风险承担的影响。 二、 理论分析与研究假设 (一) 企业员工对风险的承担 代理理论认为, 公司的股东可以通过多样化的投资组合来分散公司的风险, 所以股东是风险中性的;而公司的管理者由于其人力资本都集中在公司, 不能够像股东一样通过投资组合来分散掉公司的风险, 因此, 管理者是厌恶风险的。此外, 公司的控股股东与其他股东风险态度不同, 他们一般来说也是风险厌恶者。控股股东的财富大多都集中在该公司里, 不能够通过多样化的投资组合将自己的财富分散化, 这样公司的风险承担会给他们带来更大的潜在成本 (Fama和Jensen, 1983)。因此, 控股股东有动机也有能力通过采取保守的投资策略来降低公司风险承担水平, 以满足其自身私人收益 (Mishra, 2011)。这样, 由于两类代理问题的存在, 降低了公司的风险承担水平。 (二) 机构投资者更关注公司的经营绩效 机构投资者通常是由具有较高水平和丰富经验的专业人士组成, 他们相比一般投资者拥有人才优势和资源优势, 能够掌握公司更多的信息, 降低信息不对称程度, 因此, 他们对公司管理者和控股股东的监督成本也相对更低。此外, 机构投资者一般持有公司较高比例的股份, 如果他们大量抛售公司的股份很可能会带来股票市场异动, 会增加“用脚投票”的成本, 这使得机构投资者更加关注公司的经营绩效表现。因此, 机构投资者既有能力又有动力去监督公司的管理者和控股股东的机会主义行为, 这能够减少公司的管理者和控股股东在公司投资决策上的风险规避行为, 从而能够提高公司的风险承担水平。另外, 机构投资者相比一般投资者拥有更多的资金, 而且其专业水平更高, 他们能够通过投资组合的充分分散化, 相比一般投资者更好地分散掉公司特有的风险。因此, 公司风险承担对机构投资者来说潜在成本更低, 他们更愿意公司去提高公司风险承担水平以提高公司的经营绩效和股票的市场价值。机构投资者由于集中持股, 在公司拥有较高的话语权 (翁洪波和吴世农, 2007), 他们可以通过影响公司的董事会, 介入公司的投资决策, 来提高公司的风险承担水平。因此, 基于以上理论分析, 本文提出假设1: 假设1:机构投资者持股比例与公司风险承担正相关。 (三) 企业的风险承担方面,主要有受 财务弹性是指公司动用所持有的现金及所保留的融资能力去抓住未来可能出现的投资机会或应对未来