2023年电梯行业分析报告.doc

2023年电梯行业分析报告 目录 TOC \o 1-4 \h \z \u 一、电梯行业的属性 4 1、全球主要电梯公司的市值与估值水平 4 2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6 二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 9 1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 10 2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 11 3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13 （1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14 （2）政府推行强制保险 14 （3）电梯老化 14 （4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15 三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 15 1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15 （1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15 ①体现在合资对象的选择 16 ②体现在生产和销售方面 16 （2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 17 2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18 （1）民营企业的优势 18 ①股权结构 18 ②营销手段灵活 18 ③区域性优势 18 （2）民营企业需要面对的困难 19 ①技术积累 19 ②安全风险 19 ③品牌定位与安全 19 ④保有量与售后服务 19 四、投资策略 20 1、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 20 2、选股逻辑：三个条件，两种风格 21 一、电梯行业的属性 研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。 1、全球主要电梯公司的市值与估值水平 电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE 在10 倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。 如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS 预测，2020-2021 年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。 全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600 亿元。 我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是： 1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立； 2、从主要欧美电梯公司2022 年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4 至1/3 的收入，但却足以支撑其千亿市值。 市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业， 而市净率超出更多。 换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600 亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。 2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、PW飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。 如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。 有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？ 只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。 机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。 我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面： 定价能力提升； 行业集中度提升。 如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。 尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。 中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币