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大股东定向增发折扣率的影响因素研究 重组后，定向发行逐渐成为中国上市公司重要的资产融资形式，对中国上市公司和资本市场的发展起到了积极作用。然而,由于定向增发涉及到大小股东之间以及原有股东和新股东之间利益再分配,防止大股东在定向增发中的机会主义行为关系到定向增发是否能够真正发挥积极作用。 一、 定向增发过程中的相关研究 定向增发价格相对于增发时的股票市价存在较高折价。Wruck(1989)首次发现,美国37家非公开发行样本公司的增发价格相对于增发公告前一个交易日存在平均约13.5%的折扣率。随后,许多学者对美国市场非公开发行的折扣率进行了检验,实证结果基本上都处于10%～20%之间(HertzelSmith,1993;Krishnamurthy et al.,2005;Barclay et al.,2007;WruckWu,2009)。其他一些国家和地区的非公开发行也存在类似现象,如日本和新西兰等(KatoSchallheim,1993;Anderson et al.,2006)。为解释非公开发行中普遍存在的高折价现象,国外学者提出了诸多理论假说:(1)监督成本补偿假说。Wruck(1989)认为,非公开发行后公司所有权集中度发生了变化,积极的投资者愿意并且能够监督管理层,从而可减轻代理问题并提升公司价值,非公开发行的折价即是对其未来监督成本的补偿;(2)流动性补偿假说。Siber(1991)认为,由于非公开发行的股票往往存在较长锁定期,认购者在认购时要求一个折扣以对其股票不能立即上市流通进行补偿;(3)信息不对称假说。HertzelSmith(1993)认为,由于发行者与投资者之间存在信息不对称,投资者在认购前需要对公司状况进行调查,而非公开发行的折价反映了认购者的信息成本;(4)管理层机会主义假说。Barclay等人(2007)将增发折价归因于管理层的机会主义行为。他们发现,管理层为达到控制公司的目的,往往将公司股票定向增发给消极投资者,并对这些消极投资者进行事先补偿。 非公开发行对象的身份差异会对上市公司股票价格、内部治理机制、公司业绩等产生重要影响。Krishnamurthy等人(2005)将认购者划分为关联投资者和非关联投资者,他们发现,关联投资者参与认购对公司价值具有确认效应;Baek等人(2006)研究发现,韩国大财团的控股股东利用上市公司非公开发行进行利益输送,通过操作发行价格获得收益;WruckWu(2009)发现,大部分认购者与发行者在发行前存在关系,而且许多新的关系通过非公开发行协议形成。新关系强化了对管理层的监督和公司内部治理,与非公开发行后公司更强的盈利能力和正的股票价格反应密切相关。 在我国上市公司定向增发过程中,折扣率同样关系到各利益相关体的利益,发行对象的选择则决定了如何在各利益相关体之间分配利益。刘宇(2006)研究了定向增发对相关利益体财富的影响;章卫东和李德忠(2008)发现,我国上市公司定向增发折扣率与股东身份有关,向控股股东和关联投资者发行时的折扣率要低于向非关联投资者发行时的折扣率①;朱红军等(2008)以驰宏锌锗定向增发为案例,剖析了定向增发背后可能产生利益输送的理论根源和制度成因;陈政(2008)从大股东利益动机角度研究了定向增发折价与大小股东利益之间的关系。但到目前为止,国内学者对大股东认购行为及其方式与定向增发折价之间的关系及原因鲜有系统的理论研究和实证支持。在定向增发过程中,大股东是否通过操控增发定价来实现自身利益最大化,大股东的认购行为和认购方式如何影响定向增发折价?本文试图对此作出回答。 二、 定向增发的定价与大股东参与的关系 一般来说,定向增发价格越低,认购者获取上市公司股权的单位成本越低,在募集资金一定的前提下能够获得的股份数量越多,从而在未来对公司收益的索取权份额越高。另外,尽管定向增发股份存在锁定期②,但在解禁后,大股东仍然可以套现获取高额回报。因此,大股东认购比例越高,其要求的折扣率可能越高。当然,由于定向增发高折价会影响老股东所持股份的价值,损害大股东已有利益,这会对定向增发定价形成一定约束。由此,大股东持股比例决定了其与中小股东之间的利益分离程度,从而影响其最终决策。Claessens等人(2002)研究表明,控股股东与小股东之间的利益冲突受控股股东控制权与现金流权的分离程度变化而变化。大股东获得增发股份的比例与其在增发前的持股比例差额则可以反映增发过程中大股东和中小股东的利益分离程度。两者之间的差额越大,大股东从较低购买价格中获利与他作为原有股东之一所承受的损失之间的差额也越大,其越有动机压低定向增发价格,将利益从没有获得增发机会的股东向其自身转移。因此,可以预期大股东获得增发股份的比例与其原持股比例分离程度越大,定向增发折价也越高。 我国上市公司定向增