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企业战略激进度对现金股利分配的影响研究 【摘 要】 现金股利分配一直是影响投资者决策和企业价值创造的关键因素。以2010—2020年沪深A股上市公司为研究样本，以凯恩斯的货币需求理论为基础，实证检验企业战略激进度对现金股利分配的影响及作用机制。研究表明，企业战略定位对现金股利分配具有显著影响，企业战略越激进，企业现金股利分配水平越低；激进型企业容易陷入外部融资困境，为了避免融资难融资贵，企业倾向降低现金股利分配水平；相较货币政策紧缩时期，货币政策宽松时企业战略激进度对现金股利分配的负向影响更加显著。进一步研究发现，企业战略激进度与现金股利分配的负相关关系在非国有企业更加显著，有效的内部控制以及税收激励可以有效缓解企业战略激进度对现金股利分配的影响。研究为现金股利发放的动因提供了新的证据，也为监管部门进一步保护投资者合法权益，以及投资者优化投资决策提供了有益参考。 【关键词】 战略激进度； 现金股利分配； 融资约束； 货币政策； 税收激励； 投资者权益保护 【中图分类号】 F272.3? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2023）17-0118-10 一、引言 党的二十大报告明确了资本市场的使命，为资本市场的发展指明了方向，其中一项重要的任务就是投资者合法权益保护。因此，如何加强对投资者权益保护，推动资本市场健康发展，成为监管机构关注的焦点。科学有效的股利政策不仅是保护股东权益的重要手段，也是企业实现价值创造的必要条件。为了规范上市公司分红决策，保护投资者利益，证监部门出台了半强制分红政策将上市公司再融资资格与现金股利分配水平直接关联，该政策虽然显著提高了股利支付率[1]，但并没有同时带来股利的平稳性[2]，上市公司更多发放的是仅仅满足监管政策要求的“迎合性”股利[3]。有学者基于信号传递假说提出，公司发放现金股利是为了向外界传递公司当前以及未来的收益能力、投资效率、违约风险等信号，进而引起股价的波动。另有学者基于代理冲突假说认为，公司支付高水平的现金股利是为了减少留存的自由现金流，抑制管理者的“控制权收益”。还有学者基于财富转移假说提出，股东与债权人之间存在利益冲突，股票价格与债券价格呈反向变动，控股股东倾向分配高现金股利，将财富从债权人手中转移到自己手中[4]。 上述理论对企业的分红行为具有一定的解释力，但是却忽略了企业战略的主导性地位以及企业战略差异引发的货币需求差异。例如格力电器2017年度实现净利润224.02亿元，净利润增长率高达45%，但格力电器对外宣布当年不进行分红。回顾格力往年的分红政策，即使其2015年营业收入和净利润同比下滑，也保持了71.48%的高股利支付率。因而不分红消息爆出后，引起了资本市场的大恐慌，许多股民纷纷抛售股票，市值蒸发逾300亿元。究其原因是格力电器在进行战略转型。格力电器董事长董明珠回应：企业今年不分红是为了明年分的更多，企业要想获得持久的竞争力，必须做出相应的战略规划和调整。可见，企业的现金股利政策不仅取决于其前期的投资回报，还与其未来的发展战略和投资行为有着密切的联系。 为此，本文以2010—2020年沪深A股上市公司为样本，以Miles et al.[5]和Bentley et al.[6]对企业战略的分类和度量为基础，实证检验企业战略激进度是否以及如何作用于企业的现金股利分配活动。 本文可能的贡献有：第一，现有研究主要运用“信号传递假说”“代理冲突”“财富转移假說”等理论探讨企业发放现金股利的动因，忽略了企业战略选择引起的资源需求差异。本文从凯恩斯的货币需求理论出发，探讨了企业战略激进度与现金股利分配之间的关系，丰富了现金股利分配的理论研究。第二，探究了融资约束对战略激进度与现金股利分配的中介作用、货币政策的调节效应，有助于人们深入理解企业战略定位与财务决策活动之间的互动关系，增强投资者对“中国股利之谜”的理解，优化投资决策。 二、文献综述 （一）企业战略激进度的经济后果 企业战略关乎企业未来发展的方向，是企业一切行动的指南。Miles et al.[5]将企业努力适应外部环境的积极度称作企业战略激进度，并将这种程度由大到小细分为进攻型、防御型和分析型三种战略。进攻型企业关注环境的变化，努力寻找新的市场机会，研发新产品，开拓新市场，力图获得超额回报率。防御型企业产品及市场相对稳定，通过提高既有产品和服务的质量来维持核心竞争力。分析型企业介于二者之间。每种战略类型都是与其所选市场相匹配的、成功的战略，但是在许多方面展现出异质性。研究表明，相比防御型企业，进攻型企业更有可能通过盈余管理获得更多的信贷资金[7]，对会计的稳健性有着更低的供给[8]，越有可能发生税收规避[6]。相比防御型企业，进攻型企业内部结构缺乏稳定性，信息不对称与代理问题更加严重，管理层易发生