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公司深度研究 | 滔搏 从商业模式角度看滔搏的投资价值 证券研究报告 2023 年11 月24 日 ——体育运动鞋服系列深度报告（五）  核心结论 公司评级 买入 滔搏是我国最大的运动鞋服经销商，自创立以来不断穿越行业周期，实现 股票代码 06110.HK 稳健经营且历久弥坚。本报告从滔搏的商业模式角度出发，深入探究其投 前次评级 -- 资价值。 评级变动 首次 ⚫ 商业模式：解锁滔搏的经营密码。密码 1：高效零售是生意本质。20 世纪 90 年代末，滔搏前身百丽运动事业部开始国际运动品牌的经销业务。 当前价格 6.67 港元 凭借极致的零售效率铸造了高效的零售“护城河”。密码 2 ：穿越周期且历 近一年股价走势 久弥坚。滔搏曾一度穿越股市牛熊周期，目睹过行业库存周期的危机，遇 滔搏 恒生指数 到过线上电商崛起的窘境，也经历过疫情对线下零售的冲击等，却仍然保 68% 持着稳健经营并历久弥坚。跨越周期，滔搏的生意版图不断扩大,并成长为 56% 行业头部企业。密码 3 ：助力国际品牌开拓中国市场，渠道价值是护城 44% 32% 河。20 世纪 80-90 年代，随着外资运动品牌陆续进入中国，我国运动鞋服 20% 行业逐渐萌芽。外资品牌由于“水土不服”，需要寻求渠道商的帮助，滔搏 8% 迎来发展机会。经过几十年发展，滔搏与品牌深度绑定，在国际品牌寻求 -4% 2022-11 2023-03 2023-07 渠道转型的今天，滔搏仍然以战略伙伴的身份与国际品牌并肩作战。 ⚫ 投资价值：为什么选择滔搏。基于滔搏的生意模式及基本面优势，我 分析师 们认为选择滔搏有三个重要原因，即中国运动市场的高成长优势、客户多 王源 S0800522060003 元化利于分散经营风险以及滔搏未来更多的成长性。原因 1：中国市场增 速更快。我国体育运动鞋服赛道仍处于增量时代且运动鞋服渗透率攀升、 wangyuan@ 人均支出增长性强，未来更具成长性。原因 2 ：品牌 “组合拳”。“不把鸡 相关研究 蛋放在同一个篮子里”，滔搏能够分化单一品牌的运营风险。原因 3 ：更多 “向上”可能性。在新消费的背景下，滔搏市场嗅觉敏锐，在 2022 年与 Team China 和李宁展开了合作。此外，滔搏前瞻性布局电竞蓝海市场，抢 占市场先机，提前布局寻找持续发展的动能。 ⚫ 盈利预测及估值：我们预计 FY2024-2026 滔搏营业收入将达到 293.2 亿元/341.6 元/391.4 亿元，同比+8.3%/+16.5%/+14.6% ；归母净利润分别 为 18.6 亿元/23.3 亿元/28.3 亿元，同比+1.5%/+25.2%/+21.4%。通过结合 DCF 绝对估值和相对估值方法，得到滔搏的目标价为 8.11 港元 （对