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MDI成本优势遥遥领先，聚氨酯新兴领域大有可为

万华化学（600309.SH）深度跟踪报告｜2023.12.12

中信证券研究部核心观点

公司是全球聚氨酯龙头，凭借聚氨酯、石化、精细化工及新材料三大板块的产

品布局逐步成为全球一流的化工新材料公司。MDI是公司的核心产品，通过多

年来的工艺迭代、一体化建设和规模化生产，公司产品在业内具备坚实的成本

优势。2023年以来需求下行，公司聚氨酯板块前三季度营收依然同比增长，

是稳定的收入。短期来看，下游需求持续回暖，板块业绩或可企稳上涨。

长期来看，公司利用产业链的协同与延伸，持续开拓聚氨酯在无醛人造板、建

筑保温、节能门窗、路面工程等新兴领域的应用；在高端异氰酸酯ADI领域持

续提升盈利能力，抓住未来行业增长机遇。我们坚定看好公司长期的成长性，

维持公司2023-2025年归母净利润预测为191/230/275亿元。参考可比公司估

值，给予公司2024年15倍PE，维持目标价110元，维持“买入”评级，继续

推荐。

▍公司以MDI为基点，成长为全球化工新材料巨头。公司以生产MDI为发展起点，

在聚氨酯板块产能逐步扩张的同时，建立石化板块与之协同，开拓精细化工及

新材料板块延伸产业链。截至2023年11月，公司MDI和TDI年产能分别达到

310万和103万吨，总产能均居全球首位，市占率均超过30%，聚氨酯龙头地

位稳固。同时，公司可提供综合性、差异化的化工材料解决方案，业务遍布全

球，在欧美、亚洲设有生产基地、研发中心等，致力于成为全球化运营的一流

化工新材料公司。

▍MDI成本优势牢固，成功难以复制。聚氨酯是公司的核心业务板块，是公司的

立足之本。公司通过独有的先进工艺、难以复制的一体化建设，打造了牢固的

成本优势。我们测算，与业内其他公司相比，公司MDI产品单吨成本优势为

800-2200元。此外，优质的质量和市场地位还赋予公司产品一定的溢价能力，

与在国内设厂的外资企业相比，我们测算公司MDI产品单吨可获得840-1950

元超额收益。

▍海内外需求改善，聚氨酯板块经营稳健。2023年前三季度，国内白色家电、汽

车等MDI下游行业产品产量同比增长，但房地产市场承压；海外下游市场逐步

回暖、MDI需求企稳，国内MDI出口比例增至47.08%，出口量同比持续增长

7.90%。2023前三季度，公司聚氨酯板块销量稳中有增，销售额同比+2.49%，

展现了良好的经营稳定性。展望未来，国内城中村改造、保障性住房等政策或

可促进地产链的复苏，同时海外需求企稳回升，MDI需求逐步修复，价格有望

企稳。

▍关注聚氨酯新兴领域，抓住未来增长机遇。公司在聚氨酯板块