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地区法制环境对实体企业金融化的影响研究

摘要

随着我国经济体制改革进入攻坚期，非金融企业获得的超额利润逐步减

少。与此同时，金融行业的投资回报率却逐渐上升。社会资本逐步由实体经

济转向金融和房地产等虚拟经济，实体企业金融化程度逐步加深。实体企业

金融化阻碍了企业的长期可持续发展，也不利于国民经济的健康发展。因此，

探究实体企业金融化的影响因素，有助于从源头上缓解实体企业“脱实向虚”

的趋势。地区法制环境是影响地区经济发展的重要外部治理因素，可以通过

各种途径对企业的经营管理、融资能力和资本配置等方面产生重要影响。基

于此，本文以地区法制环境水平为核心解释变量，通过理论分析和实证检验，

探究地区法制环境对实体企业金融化的影响。

本文结合实体企业金融化的三大动机和现有研究结论，从理论上分析地

区法制环境对实体企业金融化的影响。首先，地区法制环境可能通过降低融

资约束的渠道减弱预防性储蓄动机，从而抑制实体企业金融化；也可能通过

融资约束降低的渠道增强实体中介和投资替代动机，从而增强实体企业金融

化。其次，地区法制环境可能通过缓解两类委托代理问题的渠道减弱投资替

代动机，从而降低实体企业金融化，也有可能在缓解第二类委托代理问题中

增强预防性储蓄动机，从而提升实体企业的金融化。因此，从理论分析上看，

地区法制环境对实体企业金融化的影响方向并不明确。所以，需要进一步通

过实证验证地区法制环境对实体企业的影响和机制。

本文选取2008—2019年中国A股非金融上市公司的面板数据，基于前

I

摘要

期的理论分析，实证检验地区法制环境对实体企业金融化的影响和其中的作

用机制。研究结果显示：第一，基准回归表明，地区法制环境越完善，实体

企业金融化水平越低。第二，机制研究表明，地区法制环境能够通过融资约

束渠道抑制实体企业金融化。在代理成本中，地区法制环境能够通过第一类

代理成本渠道抑制实体企业金融化，但第二类委托代理成本存在遮掩效应。

第三，在调节效应中发现，地区法制环境对实体企业金融化的抑制作用在国

有企业中更强。同时，高管股权激励的实施，会弱化地区法制环境对实体企

业金融化的抑制作用。

相比已有研究，本文的研究可能存在以下几点的创新。第一，本文在研

究视角上有所创新。本文以法与金融的视角为切入点，探讨地区法制环境对

实体企业金融化的影响。丰富了企业金融化影响因素的相关研究，为抑制实

体企业过度金融化，实现企业高质量发展，提供了新的视角和理论借鉴。第

二，本文从融资约束和代理成本入手，阐释了地区法制环境影响实体企业金

融化的路径机制。现有文献缺乏地区法制环境对企业金融化的影响研究，对

二者影响的作用机制也少有论证。本文从预防性储蓄动机、投资替代动机和

实体中介动机出发，对地区法制环境影响实体企业金融化的渠道机制提供了

经验证据。第三，本文进一步讨论了地区法制环境影响实体企业金融化过程

中，不同企业的产权性质和高管激励对该影响的调节作用。

关键词：企业金融化；地区法制环境；融资约束；代理成本

II

地区法制环境对实体企业金融化的影响研究

ABSTRACT

AfterthereformofChinaseconomicsystementeredaperiodofhardwork,

theexcessprofitsearnedbynon-financialenterprisesgraduallydecreased.Atthe

sametime,thereturnoninvestmentinthefinancialsectorhasgraduallyincreased.

Socialcapitalhasgraduallyshiftedfromtherealeconomytothevirtualeconomy,

suchasfinanceandrealestate,andthefinancialisationof