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光明乳业研究报告-巴氏奶行业龙头立足上海

辐射全国

光明乳业研究报告-巴氏奶行业龙头立足上海辐射全国

巴氏奶龙头品类丰富，立足上海辐射全国

巴氏奶行业龙头，持续拓展乳业布局

巴氏奶（鲜奶）龙头，布局产业链多品类产品。光明乳业始

于1911年成立的上海可的牛奶公司，现已成为全国巴氏奶龙头。

据欧睿数据，光明乳业多年来稳居国内巴氏奶第一、酸奶第三、

整体乳制品第三位置。公司发展过程中逐步确立以牧业、乳制品

的开发，生产和销售为主营业务，主营产品包括新鲜牛奶、新鲜

酸奶、乳酸菌饮品、常温牛奶（UHT奶）、常温酸奶、奶粉、婴

儿奶粉、奶酪、黄油、冰淇淋、烘焙等多个品类。

上市以来，公司发展可分为4阶段：2002-2007：改制上市，

平稳发展。2002年，光明乳业完成股份制改制登录上交所，公

司营收也一路稳定攀升，后续增速放缓被伊利、蒙牛赶超。

2008-2014：常温助力，快速成长。该阶段，公司发力常温乳品，

2009年推出常温酸奶品牌莫斯利安，同时收购新莱特发展海外

业务、实施首轮股权激励计划，多因素支撑了5年的快速成长。

2015-2017：竞争加剧，常温受阻。2015年以来，乳企竞争加剧，

公司常温业务收入受竞品影响增长承压，整体业绩有所波动，但

仍稳居行业前三。该阶段，公司打出“乐在新鲜”理念，并携手

苏宁云商、中国女排进行品牌升级，公司整体营收缓慢回升。

2018年至今：拓展布局，管理革新。该阶段公司拓展烘焙、

冷饮业务，兼顾渠道和产业链上游奶源的布局。2021年底黄黎

明接任董事长，其曾担任常温营销中心、生产中心总经理，上任

后持续推动内部管理改革，开展了利润扭亏、组织优化等专项行

动。作为国企，公司股权结构集中稳定。截至2022年9月30

日，光明食品集团作为公司第一大股东，享有完全控股权。上海

市国资委为其实际控制人，间接持有其51.73%股权。

公司体量持续增长，立足上海布局全国

营收长期保持增长，疫情扰动致利润承压。公司整体营收保

持稳健增长，2018年以来管理层推动业务布局拓展，2018-2020

年营收CAGR为12%。2021年，公司实现营收292.0亿元，同比

+16%。净利润方面，2021年公司实现归母净利润5.9亿元，同

比-3%，近年来受常温业务波动及海外新莱特业绩拖累影响，公

司净利润波动幅度较大。进入2022年，受全国多地疫情影响，

公司营收、净利润阶段性承压。液奶为主，品类逐渐丰富。公司

主要销售巴氏奶、常温白奶（UHT奶）及酸奶等液态奶产品，2021

年液奶营收171亿元，占比59%，奶粉、奶酪等其他乳制品占比

29%，牧业占比8%。近年来随着公司逐渐拓展奶酪、乳制品原

料、冷饮等其他乳制品品类，公司液态奶营收占比逐渐下降，其

他乳制品营收占比逐渐提升，而牧业营收占比受牧场扩建推动有

所上升。

液奶端：2019年后新鲜、常温业务边际回暖。2018年，受

行业竞争加剧及公司管理变动影响，光明乳业新鲜事业部外销收

入大幅下滑，盈利能力下降；2019年后，随着“新鲜中国战略”

落地推进、新产品持续推出、下沉渠道拓展，公司新鲜业务收入

有所回暖。2011-2014年，莫斯利安酸奶高增推动常温业务快速

发展，2014年后由于竞品投放行业竞争加剧，公司常温业务收

入、净利润下滑，2018年达到低点。2019年后随着莫斯利安口

味创新、常温出新，公司常温业务收入、净利率回升，虽然疫情

后常温酸大品类持续承压，但低温白奶预计保持较好增长，公司

常温业务收入及利润保持稳健。

国内上海贡献主要营收，海外业务占比提升。公司营收主要

来源于三大区域，1）上海大本营，2021年营收80亿，占比27%；

2）中国上海之外的地区（外地），2021年营收142亿元，占比

49%；3）国外，2021年营收66亿元，占比23%。近年来，公司

上海地区营收占比稳定在四分之一左右，国外营收在新莱特快速

发展推动下占比持续提升，受莫斯利安在外地发展不及预期影响，

外地营收占比有所下降。

近年来毛销差震荡走低，2022年H1边际回升。2015年以

来，公司毛销差有所下滑，主因行业竞争加剧、公司液奶业务盈

利能力下滑；公司整体净利率保持波动，其中2018年受常温业

务亏损拖累、2021