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证券研究报告

金融工程

2024年02月26日

DMA策略带来的小微盘股风险释放及前景展望

李杨(证券分析师)

S0350522070001

liy19@

核心提要

uDMA中性策略的交易本质是对小市值的敞口暴露与波动率空头

DMA指私募管理人通过自身的交易终端，直接连接到交易所进行下单的一种交易模式，通过和券商收益互换，形成对冲加杠杆的交易模式。为中性策略资金提供了多

空交易的通道。2023年12月前，增量资金涌入冲高小市值的Beta，小市值的溢价给DMA策略带来更高的获利空间.同时，DMA交易本质为看空波动率，也能获取不

错的额外收益。市值敞口和空波动带来双重稳定的风险收益结构。

u高夏普低风险的损益结构错配“固收+”投资需求

2023年12月起，DMA新规限制量化DMA业务新增和场外个股融券，使得小市值资产流动性受损、市值收益倒挂，DMA策略被迫平仓。资金出逃给小市值带来负反

馈，小市值资产的卖出和量化基金对DMA的赎回加剧小盘下跌。同时，近半年，看空波动率的因子表现出现明显反向变化，空波动头寸收益衰减，产生负收益。此结

构在收益率倒挂之前呈现为低风险高夏普的损益特征，并由此错配至低风险的“固收+”投资逻辑。市值收益率倒挂之后，其损益特征迅速修正。

u新规、资金等或将约束小盘逻辑

政策上，2023年10月至2024年1月，证监会发布限制融资融券的多条政策，相关证券收到DMA限制新规通知，两方政策会减少小盘市场流动性下降并加速小盘的暴

跌，是约束小盘发展的长期逻辑。从资金来看，目前小盘价格下跌，价格波动较大，而“固收+”负债端逻辑偏好稳健资产投资，小盘风险过高的风险导致“固收+”

资金大规模流出，且难以回流，削弱小盘市场资金流动性，压制小盘逻辑。

u微盘股交易过于拥挤导致出现反转

2021-2023年连续三年微盘策略相对于中证全指走出了20%以上的超额收益，其中2023年超额收益最为突出。微盘股的交易越来越拥挤，拥挤交易推升使得微盘

2023年获得显著的超额收益。微盘股超额收益与2021年茅指数相似，正是最后几个月的拥挤交易导致行情加速见顶。

u走向大盘价值主线

政策角度对小微盘的市场长期逻辑带来约束，同时随着被扭曲为低风险高夏普的风险特征的急速修正导致不再适配“固收+”负债端逻辑，加速行情尖顶并开启长期资

金小微盘负债出逃。类比茅指数行情，极致化的行情或将演绎出反转结构，风格主线回归至大盘价值。

u风险提示

若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，

且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。

01.小微盘股风险释放

•DMA中性策略是波动放大器

•金融衍生品复刻中性策略，损益特征分析

•小微盘行情导致了中性结构的风险收益扭曲

02.潜在结果与预期展望

•新规、政策等对小盘行情或存在长期的影响

•“固收+”产品的负债端逻辑受到破坏

•微盘股交易拥挤致反转

03.回归大盘价值主线

•长期视角下小微盘风格接近尾声

•极致化带来风格反转

请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明