20240229-广发证券-广发宏观：货币政策新特征及其对资产定价的影响.pdfVIP

[Table_Page]宏观经济研究报告

2024年2月29日

证券研究报告

[Table_Title]

广发宏观

货币政策新特征及其对资产定价的影响

[Tabl

分析师：郭磊分析师：钟林楠

e_Author]SAC执证号：S0260516070002SAC执证号：S0260520110001

SFCCE.no:BNY419

021010

guolei@zhonglinnan@

请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_Summary]

报告摘要：

⚫2021年之前，在名义增长下行的时段，货币政策的应对思路往往是通过降准、降息、压低贷款风险溢价等量价

手段进行逆周期调节，推动商业银行扩表宽信用。我们理解是因为基建地产产业链是稳增长的主要抓手。信用

环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善；而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名

义增长修复。投资者可以根据政策拐点、M1/信贷脉冲预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时。

稳增长需要带动内需，而内需包括消费与投资。消费与制造业投资一般是顺周期特征，需要在经济好起来之后

顺势好转；基建地产投资有更强的逆周期属性，是名义增长下行期政府稳增长的主要抓手。基建地产投资对外

部融资的依赖度高，需要央行宽信用配合。

央行宽信用多从量价两个维度出发。量的维度是通过降准、MLF与结构性工具保持流动性合理充裕。由于降准

具有低成本、长期限、高覆盖面与提振预期等优势更有助于总量扩张，因此央行更偏好降准；价的维度是通过

降息+压低贷款风险溢价的方式降低实体融资成本。在政策量价两个维度的作用下，通过基建地产产业链的传

递，信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善（1年期FR007利率互换领先信贷脉冲2-3个季度），

而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复（信贷脉冲领先PPI周期2-3个季

度）。这一框架下，投资者可以根据政策基调以及M1/信贷脉冲等金融指标的变化来预判盈利周期的拐点，进而

对权益资产进行择时，沪深300指数估值与M1/信贷脉冲由此形成了较好的正相关性。

⚫2021年之后，在名义增长放缓的时段，货币政策的应对思路似乎有所变化。一是更注重总量目标与结构目标的

平衡，结构目标的位序升高；二是更注重跨周期与逆周期的平衡，跨周期调节的操作增多；三是更注重政策投

入与产出的平衡，对政策效率的要求更高。这导致货币周期特征发生变化，宏观择时也面临更复杂的环境。

上述三个变化可从近两年重要会议的表述与央行操作中得到印证。从重要会议的表述上来看，去年中央金融工

作会议指出“优化资金供给结构，更加注重做好跨周期与逆周期调节，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、

养老金融、数字金融五篇大