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煤炭行业分析

一、疫情后供需错配推动煤炭板块大幅上涨

自2020年疫情后，煤炭走出一波大牛市，申万煤炭一级行业指数

最高涨幅达159%。在疫情后的整个煤炭牛市行情中，行业主要可以分

为以下几个阶段：1.2020年3月-2021年9月，申万煤炭行业指数

最大涨幅约147%。在这段行情中，伴随着全球央行的共振放水，全球

经济开始共振复苏，在最开始的一年时间里，行情更多伴随着需求的

回升缓慢上涨，但随后在国内碳中和运动式减排、建党一百周年、中

澳关系恶化以及极端天气等供给端因素的催化下，行情开始加速上涨。

2.2021年9月-2021年11月，申万煤炭行业指数最大跌幅约-

50.5%。在煤炭价格大幅上涨下，国内生产受到较大影响，甚至部分地

区出现居民用电紧张的情况，国家开始出手干预，国常会上“运动式”

减排纠偏，保供稳价等政策陆续出台，国内供给因素开始得到一定缓

解，政策引导下，板块风险偏好急速降温，出现快速下跌。

3.2021年11月-2022年6月，申万煤炭行业指数最大涨幅约61%。

在极端的天气导致人们对能源需求旺盛的同时，全球对旧能源长期偏

见和供给端产能不足问题也愈发深入人心，这一切在俄乌危机和俄欧

政治角力导致的能源问题下被进一步催化，煤炭行情走势达到高潮，

距离2015年的牛市顶点仅一步之遥。

4.2022年6月至今，申万煤炭行业指数最大跌幅-23%。在美联储

快速紧缩坚决抗击通胀的决心下，市场开始定价衰退交易，商品价格

大幅下跌，同时俄罗斯制裁影响的产量不及预期，伊朗核问题的临近

解决都使得商品价格见顶回落。但值得注意的是在近期极端天气以及

欧洲天然气危机下，煤炭价格保持坚挺，板块也开始反弹。

纵观整个疫情后的煤炭的行情，依旧遵循原有的需求决定方向，供

给决定弹性的分析框架。由疫情后需求的复苏开始行情的转折，并在

极端天气以及政治因素等供给因素下导致行情快速上涨，最后在市场

定价经济衰退，需求放缓后行情达到高潮。本文将从短期和长期两个

视角，对煤炭板块后续的行情进行推演和展望。

二、衰退定价仍将持续，美联储坚定抗通胀下，短期煤炭板块风险

较大

(一)需求决定方向，供给决定弹性，在经济衰退期，煤炭表现较差

煤炭作为能源类大宗商品，其价格走势取决于供需基本面,根据过

往的煤炭价格走势来看，煤炭价格走势方向取决于需求，价格上涨的

弹性取决于供给,从上面的复盘来看，本轮煤炭价格牛市也不例外。

在经济衰退时期，尤其是美国经济衰退期，由于需求回落的原因，

能源价格表现较差，后续随着美国经济步入衰退，能源价格亦有较大

回调空间。从经济周期来看，过热和滞胀时期煤炭价格有着明显较好

的表现，在衰退时期则表现较差，在复苏期表现平淡。通过PMI以及

CPI的走势，简单来划分经济周期：PMI向上，CPI向下为复苏期；

PMI向上,CPI向上为过热期；PMI向下，CPI向上为滞胀期；PMI向下，

CPI向下为衰退期。对比国内和美国的经济周期来看，美元作为全球信

用扩张及收缩的锚，美国的经济周期对煤炭这种全球性定价的大宗品

价格的指导意义相对更强。如2019-2020年，中国属于复苏期，但美

国处于衰退期，煤炭价格在此期间大幅走低。在2021年年中至今，国

内经济处于衰退到弱复苏的阶段，但美国处于滞胀期，煤炭价格在此

期间快速上行。

(二)无论美联储与通胀共存、大滞胀等言论在未来是否成真，在较

短周期内质疑美联储将在通胀前屈服，胜率和赔率并不高

2.2.1即使是1970年代的大滞胀时期，能源商品行情亦有折返跑

1970-1980年代的大滞胀期，在多个因素的完美共振下，商品有了

长达10年的牛市，但即便如此，在此期间商品价格也出现过较大的回

撤。在此轮牛市行情中，共振的因素包括：1.货币信用体系的崩塌：

1971年8月尼克松总统宣布禁止外国用美元兑换黄金，布雷顿森林体

系就此宣告瓦解，这导致美元大幅贬值，与之相对应的商品获得价格

升值。2）央行面对通胀和就业犹豫不决：1970年2月美联储主席伯恩

斯就任，其在任期间在促经济增长及对抗通胀中左右摇摆，导致通胀

在短暂降低后很快死灰复燃。

3）战争导致能源供给受到影响：两次石油危机导致能源供给受到

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