专题报告：以美联储资产负债表视角观察流动性变化（二） 20240311 -国投安信期货.pdfVIP

2024年3月11日

以美联储资产负债表视角观察流动性变化（二）专题报告

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2020年3月，为了应对疫情可能带来的经济危机，联邦基金利率区间快速降至0%-0.25%。美国

通过货币政策配合巨量财政刺激，重启量化宽松。财政赤字货币化拉动了美国经济，但政府债务飙升随之

而来。2020年底美国的公共债务约21万亿美元，同增约4.2万亿，而美联储持有的美债约6.7万亿，

同增约2.4万亿。2020年，公共持有的债务占美国GDP比重已高达99.78%。另一方面，只要美联储

不在公开市场上抛售债券资产，这些以购债形式撒向市场的钱，已成为了事实上的新增货币。量化宽松导

致基础货币增加是否一定引发通货膨胀并无定论，但2021年美国CPI同比开始攀升，2022年最高达到

9.3%。美联储不得不正视管理通胀的问题，更重要的是，在管理通胀的同时保证就业以及维护金融稳定

的问题。2022年3月美联储启动加息，6月开始缩表，2023年下半年开始美联储已经停止加息，并将

在3月议息会议上讨论QT相关事宜。

图：2008-2014年和2020年债务占GDP比重两次飙升图：2020年美联储扩表程度远超过往QE

美联储QT的方式是“被动式”的，即有计划地停止到期债务展期。自2022年6月1日开始，

前三个月国债、MBS分别以每月300、175亿美元的速度缩减，之后分别提高到每月600亿、350

亿美元。如果每月到期的附息国债数额低于缩减的目标值，则通过到期的短期国债补充。缩表的影响在资

产端表现为国债和MBS余额下降，而在负债端，TGA、储备金和逆回购则表现各异。

图：美联储资产变化图：美联储负债端主要项目变化

在探究缩表进程以及流动性变化以及之前，需要先提及美联储的货币政策框架以及美国货币市场的

结构。

调节联邦基金利率（FederalFundRate，FFR）及其目标区间是美联储实施货币政策的主要手

段。在金融危机之前，美联储执行的是稀缺准备金框架（ScarceReserves），通过“走廊体系”控制

FFR的上下沿，其中FFR的下沿是储备金利率（Interestrateonreserve，IOR），上沿是贴现利率

（DiscountRate，DR）。在稀缺准备金框架下，美联储将准备金利率设置为零，并通过公开市场操作

来调节准备金供应，从而令EFFR运行于目标区间内。2008年之后，大放水导致流动性泛滥，银行准

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备金余额远超准备金要求和应对支付冲击的需求，美联储难以再通过准备金供应的改变去调节FFR，于

是转向充足准备金框架（AmpleReserves）——通过调整准备金利率为FFR设置下限——也就是“地

板”体系。如果FFR低于超额准备金利率（interestrateonexcessreserve，IOER），银行会选择

将资金放入美联储而不是到银行间市场借出，由此IOER成为FFR的下限。但实际中EFFR往往在

IOER下方运行，这是因为随着银行资产负债表的扩大，资产负债表的成本也会增加，银行借入边际储备

金所要求的利率就会低一些。另一方面，银行间市场的参与者还有FHLBs、房地美、房利美这样的

GSEs，它们手里的流动性无法在美联储获得IOER，因此愿意以低于IOER的利率在银行间市场借出，

所以EFFR实际上低于IOER运行。2013年美联储推出了面向货币基金、GSEs等非银机构的隔夜逆

回购（ONRRP）工具，目的是吸收这些机构手里的冗余流动性。这样一来，非银机构手里的资金就有

了ONRRP作为托底，因此ONRRP成为了FFR事实上的“地板”利率。2021年7月29日，美联

储以IORB取代了IOER和IORR，EFFR维持在IORB和ONRRP之间运行。

图：金融危机前后美联储准备金需求曲线与隔夜利率关系的示意图

资料来源：LorieK.Logan，ARetur