短视频行业深度报告：快手，“商业化加速”进行时.docxVIP

短视频行业深度报告：快手，“商业化加速”进行时

一、投资逻辑：互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会

?我们认为市场目前对快手的用户和商业化能力可能存在认知偏差，而互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会。我们认为市场对快手可能存在的认知偏差具体包括两个层面，一是由于目标用户群体受限导致投资者可能对于快手用户活跃度的认知偏差，二是我们预计快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”、销售费用率降低可能带来的对其商业化能力提升速度的认知偏差。以微博来看，在步入商业化加速阶段后，其净利率的提升呈现非线性高速增长，我们认为微博其净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力，16年2月-18年2月其股价从12.09元升至142.14元，涨幅1175.68%。我们认为快手的净利率目前还处于初步提升阶段，未来其净利率的提升有望类似微博净利率的提升，呈现出非线性高速增长态势。

1.1用户活跃度认知偏差：从DAU来看，快手与抖音日活差距比预期差距小，用户使用时长几乎无差别

?1.1.1对标微博用户偏差：投资者作为非目标用户群体的偏差可能导致对用户活跃度认知产生偏差

?对标微博用户活跃度认知偏差，我们认为投资者对用户活跃度认知偏差主要来自于目标用户群体的局限性。从心理学的角度，大众更容易接受与自己教育、生活背景接近的东西并基于此形成认知，我们把用户偏差定义为由于用户群体的局限性所导致的对于特定应用用户活跃度的认知偏差。2014年微博上市，由于目标用户群体偏差，投资者很多认为微博缺乏用户活跃度，但实际上微博的DAU和人均使用时长一直在增长，2015年微博DAU仍保持35%的高速增长并突破1亿大关，人均单日使用时长也较2014年同比增长12%，突破30分钟。

?1.1.2快手：高位日活和稳健提升的用户使用时长有待更高效的变现

?我们认为投资者大多处于一、二线城市，与抖音相比快手可能存在投资者用户偏差。根据抖音和快手的官方数据，9月份抖音+抖音火山版日活破6亿，快手系6月份整体日活3.02亿，考虑到一个季度的日活增长，预计以官方披露数据来看抖音和快手的日活差距不到2倍；根据第三方数据QuestMobile，抖音（抖音+抖音极速版+抖音火山版）和快手（快手+快手极速版）的日活差距更小，约为1.26倍，从人均单日使用时长来看，几乎没有差距，目前抖音的快速发展并没有影响快手核心用户的使用时长。

?快手高位日活和稳健提升的用户使用时长所代表的流量基础和用户粘性有待通过更高效的方式变现。根据QuestMobile，2020年下半年，快手DAU同比增长率维持在25%上下，高于抖音的15%，2020年11月快手用户平均单日使用时长为91分钟，同比增长19.33%，人均单次使用时长5.7分钟，同比增长31.18%，且仍在维持平稳增长，预计未来仍有突破。我们认为用户的使用时长在考虑变现时具有重要意义，快手目前的用户使用时长并未受到抖音的冲击，仍处于平稳增长的阶段。

1.2商业化能力偏差：广告业务处于起步阶段，净利率有望快速提升

?1.2.1对标微博：互联网公司净利率提升速度可能呈现非线性高速增长态势

?从微博来看，由于需要时间验证，互联网公司业务发展初期市场对其净利率的提升认知具有滞后性。微博基本上于15年广告收入增速企稳，但净利率的提升主要从16年开始加速。市场对互联网公司净利率的提升认知可能存在滞后性，从净利率来看，微博净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提升的商业化能力。

?1.2.2快手：广告业务仍在加速成长，商业化加速有望实现

?目前快手的广告业务仍处在起步阶段，业绩增长预计由“直播驱动”转为“广告驱动”，预计销售费用率降低可能大幅提升净利率（目前市场对净利率的线性预期或存在低估情况）。2018/2019年快手的广告业务收入同比增速均在300%以上，收入占比从2017年的4.68%提升至2019年的18.96%，广告业务在快手内部的战略地位得到显著提升。1）从毛利率来看，预计业绩增长驱动力改变后毛利率将改善，“广告驱动”的毛利率大幅高于“直播驱动”：根据我们的测算，从利润贡献来看，直播打赏成本高，毛利率不到30%，广告业务毛利可达80%左右，预计未来广告业务收入的提升将释放更多利润，推动业绩加速；2）从净利率来看，预计未来销售费用率可能降低或大幅释放利润，目前市场对于净利率的预期相对较为线性，或存在低估其净利率提升能力的情况：2020H1快手的销售费用率大幅增加，达到54.14%，根据微博近年来的销售费用率来看，最高在35%左右，因此我们认为随着快手业务进入稳态发展，销售费用率有望降低15