西山科技(688576)深度研究：手术动力装置国产龙头，迈进微创手术工具整体方案提供者.docxVIP

1、关键假设

我们预计公司2024-2026年收入分别为4.87、6.29、8.15亿元，营收增速分别为35.11?、29.09、29.49?，毛利率分别为69.95?、70.26?、70.52。

手术动力装置整机：在政策扶持自主开发、骨科集采常态化、公司产品力增强的背景下，公司作为

国产手术动力装置龙头，具备技术、价格、品牌及服务优势，随着2023年以价换量促销政策带动整机入院和销量提升，公司进一步占据市场份额并有助于带动未来年度的销售，我们预计公司整机业务2024-2026年收入增速分别为27.00?、19.27?、19.64，预计整机单价在降价后维持稳定，毛利率水平稳定在56?左右。

手术动力装置耗材：整机装机数量提升的长尾效应将带动耗材的快速放量，耗材销量有望快速增长。

伴随耗材一次性化的普及，以及越来越多的省份将一次性耗材纳入到医疗服务收费价格项目，有望促进耗材板块的快速增长。同时，公司的乳房病灶旋切式活检针推动乳腺外科领域耗材的自主开发，进一步促进耗材营收增长。我们预计公司耗材业务2024-2026年收入增速分别为34.98?、30.00、30.00?，预计耗材单价保持稳定，毛利率水平维持在73?左右。

手术动力装置配件：配件随整机装机量增长而增长，预计2024-2026年配件收入增速与整机收入增速

相匹配，分别为27.00?、19.27?、19.64?，预计配件毛利率基本稳定在66左右。

其他主营业务：2023年能量手术设备和内窥镜系统产品销售实现小幅放量，合计实现4,890.95万元销售收入，同比增长891.97?，由于前期内窥镜和能量手术设备的基数较小，而内窥镜与能量手术设备市场均保持快速增长，预计2024-2026年其他主营业务将保持较高增速，增速分别为50.00?、40.00?、40.00。

2、创新之处

我们认为市场对手术动力装置行业的增长潜力有所低估。手术动力装置在外科手术中的市场渗透率和国产化率有待提升，进入壁垒高且市场竞争格局较好，未来有较高的成长空间。西山科技作为手术动力装置国产龙头，凭借全面的产品体系和先发优势，在传统科室和乳腺外科的中标数量上已取得较大优势，市场地位

稳固。在自主开发的大背景下，公司属国内首家自主研发并拿证的乳腺旋切活检装置厂家，与进口产品相比具备比较优势，引领乳腺外科产品的进口替代。

我们认为市场对公司“内窥镜+手术动力装置+能量手术设备”整体解决方案的协同效应有所低估。一方

面，公司具备较深的技术护城河，并凭借产品的安全性和稳定性在医院树立了较好的品牌形象，同时自上而下开展学术推广和品牌建设，得到医院的广泛认可；另一方面，内窥镜、能量手术设备作为新兴业务，与公司的手术动力装置业务可以实现销售渠道的复用，实现公司现有渠道资源的利用最大化，内窥镜、能量手术设备有望成为公司增长的第二曲线，而三者协同形成的整体解决方案也有助于强化公司现有优势。

。

3、潜在催化

海外业务突破：公司进一步加强CE、FDA等认证工作和目标国家的注册工作，加快海外渠道的建设，进一步开拓国际市场业务。

正文目录

西山科技：国内手术动力装置领域的领军企业之一 6

手术动力装置行业：蓝海广阔，发展潜力巨大 10

公司处于手术动力装置产业链中游 10

手术动力装置主要应用于传统科室及乳腺外科 11

神经外科耗材：市场规模随神经外科手术量增长而提升 12

耳鼻喉科耗材：耳鼻喉科器械市场规模具备高复合增速 13

骨科耗材：手术量和植入物市场扩大驱动需求稳步提升 13

乳腺外科耗材：早期乳腺癌关注度上升带动乳房活检需求提升 14

手术动力装置整机、耗材及配件的市场规模测算 15

一次性化增需求，国产替代正当时 18

耗材一次性化推动需求增长 18

进口替代持续进行中 20

产品力比肩进口，研发创新填增长新动力 21

产品性能媲美行业领先水平，打破海外技术垄断 21

注重研发创新，新品成为增长第二曲线 23

持续加大研发投入，产学研医协同创新 23

内窥镜：替代步伐提速明显，4K摄像系统已取证 25

能量手术设备：进口品牌主导，稀缺平台型企业 27

盈利预测 28

投资建议 30

风险提示 30

图表目录

图表1：公司发展历程 6

图表2：公司股权结构（截至2024年3月20日） 7

图表3：公司管理层背景 7

图表4：2019-2024Q1公司营业收入及增速 8

图表5：2019-2024Q1年公司归母净利及增速 8

图表6：2019-2023年公司细分业务收入（百万元） 9

图表7：2019-2023年公司主营业务细分收入占比 9

图表8：2020-2024Q1公