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固收研究

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固定收益专题

证券研究报告

2024

2024年6月21日

对未来货币政策框架的理解

投资要点：

除了逆回购利率外，MLF利率通常会影响市场对长期利率的预期。央行下一步的操作路径可能以7天OMO操作利率作为主要政策利率，淡化

1YMIF的利率影响，其可能对于LPR和长期债券利率的指引有所减弱。

利率走廊当前的宽度较大在开始阶段具有灵活性高的特点，不易被市场利率突破。由于利率走廊的下界，超额存款准备金利率的调整相对比较困难，因此如果需要适度收窄利率走廊宽度，央行可能对其上

界，即SLF利率采取调整。由于SLF利率是基于OMO利率加点100BP形成的，因此直接通过OMO利率进行调整或者通过改变加点幅度均可能是调整方式。

当前汇率稳定还是货币政策的约束之一，目前影响汇率的主要因素为美联储的降息预期，在美联储6月议息会议上，点阵图将2024年年内的降息预期从3月的3次下降至1次，美联储的降息预期有明显下滑，这与美国今年的通胀表现密不可分，通胀作为美联储的主要政策目标，最近两次美国开启降息周期（07年和19年）时CPI至少在2%以下，而今年美国的通胀表现为较强粘性，在联邦基金利率处于5.33%的高位时，通胀虽有回落但距离近两次降息前的水平仍有一定距离，最新一期CPI与核心CPI分别为3.3%和3.4%。

国债买卖政策在当前政府债发行节奏不快和利率偏低环境中可能会缓步推进，预计当前主要是淡化MLF的政策利率功能,未来才有可能用国债买卖政策配合公开市场操作一起进行流动性管理。国债买卖也可以调控整体收益率曲线，但难度相对大一些。

从政策操作上，我们预计今年还有宽松的可能性。政策利率上，以LPR下调为主的基调可能会持续，预计今年还会有1-2次左右的下调，幅度预计在20-30BP左右。在保持合理银行净息差的前提下(一季度商业银行净息差1.54%)，结合前期规范手工补息，后续有下调LPR的基础，同时也不能排除进一步引导存款利率的下调。而OMO等政策操作利率是否下调需要关注对于汇率上的压力和资金空转的担忧。降准方面，短期可能主要观察政府债的发行节奏，如果发行较集中，可能会存在降准或者公开市场投放进行支持。逐步淡化对数量目标的关注，盘活低效存量贷款和新增贷款对经济增长的意义本质上是相同的，大规模基础货币投放的必要性不强。

团队成员

分析师:徐亮

执业证书编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@

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风险提示

市场风险超预期，政策边际变化。

1诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的重要声明

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1未来货币政策展望

2024年6月19日中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上发表了名为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主体演讲，我们基于潘行长的讲话对未来央行可能采取的货币政策进行相应分析。

1.1政策利率及利率走廊

在讲话中，潘行长提到未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

央行公开市场操作利率主要有7天和14天两个品种，以及少量的21、28、63和91天的品种，从调整频率和逆回购量来看，目前7天品种的操作频率最高，发行量最大。

图表1：7D、14D、21D公开市场操作利率与发行量(%,亿元)图表2：28D、63D、91D公开市场操作利率与发行量(%,亿元)

来源：wind，华福证券研究所来源：wind，华福证券研究所

除了逆回购利率外，MLF利率通常会影响市场对长期利率的预期。央行下一步的操作路径可能以7天OMO操作利率作为主要政策利率，淡化1