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东方电缆研究报告

1.海缆龙头稳扎稳打，海风高景气驱动盈利高增长

1.1.海陆双轮驱动，海缆业务底蕴深厚

深耕海缆行业多年，市场地位领先。公司前身东方材料自1998年成立起，从陆缆起家，深耕电缆领域多年，是国内最早开展海缆业务的公司之一。2005年起，公司海缆技术发力，陆续成功开发35kV到220kV光电复合海底电缆、±320kV及以下直流海缆、±500kV交、直流海缆等多款优质海缆产品，填补国内市场空白并打破国外技术垄断，目前在研±525kV柔性直流海缆。2007年公司更名为东方电缆，并于2014年在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018年起公司海缆业务起量爆发，量利齐升。2021年，海洋业务（海缆系统+海洋工程）成为公司主要营收来源，占比51.46%。

公司股权结构清晰，东方集团为控股股东。截至2021年底，东方集团持有公司股份31.63%，为公司控股股东。东方集团实际控制人为董事长夏崇耀及袁黎雨夫妇，夏崇耀通过直接或间接方式持有公司股份共计15.92%。公司共有4家子公司及1家合资公司，分别为宁波海缆研究院、东方海缆、东方海洋工程、广东东方海缆及上海福缆。其中，两家公司负责海洋工程业务，全资子公司东方海洋工程负责国内项目，合资公司上海福缆负责海外项目，分工明确。

公司产品线丰富，应用场景广阔。公司主要销售陆缆系统以及海缆系统，开发产品的应用场景涵盖智能输配电网、智慧建筑、轨道交通、石油化工、装备用电、海洋岛屿输配电、海上风电、海洋油气等领域，掌握多项先进技术。此外，公司另设海洋工程业务板块负责海缆系统的安装敷设及运维服务，配套服务完善。

1.2.海缆业务爆发，公司量利齐升

1.2.1.海缆业务放量，驱动营收高增长

海缆业务进入收获期，驱动公司营收快速增长。2018年起，受益于海风产业高景气度，公司海缆业务放量，带动公司营收快速增长。2018-2021年，公司营收分别30.24/36.90/50.52/79.32亿元，同比+

46.67%/22.03%/36.90%/57.0%。其中，海缆系统营收分别为10.72/14.71/21.79/32.73亿元，同比+682%/37.22%/48.11%/50.21%。海缆销量分别为415.39/750.29/864.33/1419.90km，同比+142.26%/80.62%/15.20%/64.28%。陆缆系统营收保持稳定增长态势，营收分别为18.82/20.79/26.31/38.41亿元，同比+4.73%/10.45%/26.55%/46.02%。

海缆+海工营收占比快速上升，21年首次超过50%。自2018年海缆业务爆发以来，公司海缆系统营收占比提升明显，2017年占比仅为6.6%，2021年提升35pct至41.3%，且海缆+海洋工程合计贡献51.46%的营业收入，占比首次超50%。公司近年主攻国内市场，自2018年起，国内市场营收占比均保持在98%以上。

1.2.2.海缆业务高毛利，公司盈利能力快速提升

公司产品结构持续优化，高毛利率的海缆产品出货量增速明显，驱动公司综合盈利能力快速提升。受益于行业高景气、供需偏紧，18-20年公司海缆系统毛利率持续提升，分别为29.80%/44.77%/53.72%，21年下滑至43.90%，主要系Q4交付的产品结构中，集电海缆占比较高，而价值量更高的送出海缆尚未及时确认收入，并且21年铜价上涨，导致成本略有提升。由于海缆业务占比快速提升，高毛利驱动公司整体盈利能力大幅度提升，18-21年公司综合毛利率分别为

16.55%/24.87%/30.55%/25.34%，净利润同比+242.00%/164.33%/96.32%/33.98%，年复合增长率为90.87%。

随着抢装结束、国内海缆产能逐步释放，供应紧缺情况得以改善，叠加平价到来，未来海缆产品毛利率或回归行业合理水平，但由于海缆行业市场准入门槛高，市场竞争格局稳定，公司将受益海缆龙头厂商地位，继续保持合理较高毛利率。

1.3.陆缆调结构，与海缆齐头并进

陆缆市场空间大、是公司现金流业务，特种电缆或成增长点。2020年全国电缆行业规模以上企业数量约为4009家，行业格局分散，头部企业市场份额都不足5%。2021年，电力电缆企业主营业务收入超1.46万亿元，19-21年复合增长率为19.35%，市场空间广阔，增速稳健。公司陆缆业务的市占率逐年稳步上升，2021年为0.54%。针对陆缆业务毛利率不高的问题，公司正积极优化陆缆的产品结构及市场结构，提升高毛利率产品如特种电缆的占比，并瞄准长三角、粤港澳大湾区、京津冀等核心区域重点突破。虽然公司陆缆业务营收占比在逐渐下降，但是作为基本盘，仍然是公司重点业务，未来营收占比预计稳定在40%左右。

2.海上风电平价在即，十四五成长赛道景气高