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摘要

市场错误定价对大股东减持行为的影响

股权分置改革以后，流通股与非流通股之间的绝对壁垒被打破，上市公

司大股东可以通过对价补偿等方式获得非流通股的流通权。股权分置改革的

实施促进了股权的合理流动，缓解了流通股股东与非流通股股东之间的利益

分歧，提高了资本市场的效率，有力地推动了我国实体经济的发展。作为资

本市场重要的参与者，上市公司大股东的交易行为受市场影响。于是本文从

资本市场错误定价的角度出发，探究资本市场错误定价如何影响我国上市大

股东的减持行为。

本文从“市场时机选择理论”的角度，从理论上分析大股东在减持过程

中可能存在的机会主义行为。本文通过选取2009-2019年沪深A股上市公司

大股东减持的事件，使用Logit和Poisson回归，从“减持概率”和“减持频

率”两个角度度量大股东的减持行为，逐层递进研究以下问题：第一，为了

最大化减持收益，当市场错误定价导致股价高估时，大股东的减持动机是否

更强。第二，从减持的成本与收益考虑，在不同公司治理水平的上市公司中，

市场错误定价对大股东减持行为的影响是否存在差异。第三，从减持收益的

角度考虑，信息披露质量的提升会对市场错误定价与大股东减持行为之间的

相关关系产生何种影响。

研究结果表明：当资本市场错误定价导致股价高估时，上市公司大股东

减持股票的动机更强烈，其更强的减持动机体现在，股价高估时，大股东减

持的概率更大，频率更高。通过组间系数差异分析发现，此类关系在公司治

理水平低的企业中更显著。进一步研究发现，信息披露质量的提升会抑制上

市公司大股东因市场错误定价而实施的投机性减持行为。为确保结果的稳健

性，本文更改市场错误定价的度量方式，发现结果依然稳健。基于本文的实

证结果，本文有针对性地提出以下三条建议：第一、完善资本市场制度，提高

市场定价效率，从根本上杜绝大股东的投机性减持行为。第二、进一步完善

公司治理机制，使大股东的利益与公司长期利益紧密结合，避免大股东短期套利

行为。第三、提高上市公司信息披露质量，抑制大股东的投机性减持行为。

关键词：

错误定价，大股东减持，公司治理，信息披露质量

Abstract

TheImpactofMarketMispricingonSellingBehaviorsofMajor

Shareholders

Afterthereformofnon-tradableshares,theabsolutebarrierbetweentradable

sharesandnon-tradablesharesisbroken,andthemajorshareholdersoflisted

companiescanobtainthecirculationrightofnon-tradablesharesbymeansof

considerationcompensation.Theimplementationofthereformofnon-tradableshares

promotestherationalflowofshares,alleviatestheinterestdifferencesbetweentradable

shareholdersandnon-tradableshareholders,improvestheefficiencyofthecapital

market,andpowerfullypromotesthedevelopmentofChinasrealeconomy.However,

Chinascapitalmarketstartedlate,andtherearestillsomeproblems,suchaslowlevel

ofdevelopmentandseriousspeculation.Theresearchshowsthatreducin