宇通客车深度拆解系列之宇通客车：从股息率到自由现金流折现.pdf

公公司报告司报告││非非金融金融--公公司司深深度度研究研究

投资聚焦

核心逻辑

2019年以来公司分红持续高于净利润，2023年分红达到33亿元，分红率达到

183%，维持高分红主要系公司行业龙头地位稳固、出口高盈利车型持续放量、资本支

出处于低位，使得公司自由现金流长期为正且高于净利润。考虑到行业需求复苏、公

司出口持续放量和营运能力提升，中长期公司自由现金流有望维持较高水平，当前节

点公司估值可使用自由现金流折现模型，公司市值仍有成长空间。

创新之处

本篇报告通过间接法计算自由现金流分析宇通长期保持高分红的原因，宇通过

去10年仅2017年现金流为负，其余年份现金流为正且高于净利润。随着行业触底

回升，公司出口放量、盈利向上，有望继续保持正向现金流，支撑长期高分红。

核心假设

1）国内旅游客运市场需求恢复，行业大中客销量继续回升；

2）海外客车及新能源客车需求持续，公司出口销量继续增长。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.6/409.3/446.4亿元，同比增

速分别为27.1%/19.1%/9.1%，归母净利润分别为32.9/40.7/46.6亿元，同比增速分

别为80.9%/23.7%/14.7%，EPS分别为1.48/1.84/2.11元/股，CAGR-3为36.9%。鉴

于公司分红有望维持当前水平或进一步提升，维持“买入”评级。

投资看点

1）短期：持续跟踪公司大中客销量、出口销量、出口新能源客车销量，高盈利

车型放量为公司利润带来高弹性；

2）中长期：公司高分红有望持续，公司客车产品优势明显，市场份额有望维持

或继续向上，行业地位领先、资本开支处于低位，使得公司具备较高的现金流，支撑

公司长期高分红。

2请务必阅读报告末页的重要声明

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正文目录

1.行业销量回升，公司盈利向上5

1.1行业大中客触底回升，出口创历史新高5

1.2公司产品结构优化，出口带动盈利向上7

2.现金流长期高于净利润支撑高分红9

2.1自由现金流长期为正且高于净利润9

2.2为何宇通有较高的自由现金流水平？10

2.3分红有望维持当前水平或进一步提升14

3.盈利预测、估值与投资建议15

3.1估值探讨：从股息率到自由现金流折现15

3.2盈利预测、估值与投资建议16

4.风险提示17

图表目录

图表1：2019-2023年宇通客车收入及增速5

图表2：2023年宇通客车归母净利润及增速5

图表3：2019-2023年中国大中客车批发销量5

图表4：2019-2023年中国大中客车销量结构5

图表5：2019-2023年大中客车国内销量6

图表6：2019-2023年大中客车出口销量6

图表7：2015-2023年大中客出口分区域结构6

图表8：2016-2023年大中客出口新能源渗透率6

图表9：2018-2023年宇通总销量大中客总销量7

图表10：2018-2023年宇通内外销销量7

图表11：2019-2023年宇通单季度ASP7

图表12：2019-2023年宇通单季度毛利率7

图表13：2019-2023年宇通内外销毛利率8

图表14：2020年以来单车利润持续提升8

图表15：毛利率随出口占比提升得到改善8

图表16：宇通新能源客车电池成本弹性测算8

图表17：2017年以来宇通分红金额稳步向上9

图表18：良好的现金流是维持高比例现金分红的前提9

图表19：宇通客车自由现金流长期为正且高于净利润（亿元）10

图表20：2015-2023年客车行业格局10

图表21：客车行业“双龙头”市场份额稳定10

图表22：宇通客车毛利率表现行业领先11

图表23：宇通客车净利率水平优于同行11

图表24：2024年以来宇通出口保持高增长11

图表25：2024年以来宇通出口