可编辑文档：澳门菠菜行业市场前景及投资研究报告：风起濠江，周期向上.pptx

证券研究报告风起濠江，周期向上——澳门行业深度报告行业评级：看好2024年5月23日

摘要?革故鼎新：澳门当前处于什么历史时点？?外部：经营环境逐步企稳，行业景气加速回暖。2020年起，特殊外部环境冲击中国澳门及旅游业，澳门毛收入连续三年低位徘徊，至2023年相关出行政策放松，进入复苏周期。参考拉斯维加斯及新加坡经验，回暖节奏与客流修复基本同频，截至24Q1澳门入境旅客/毛收入分别已恢复至19年同期的86%/75%，后续有望继续稳健修复。?内部：法案出台竞投落地，行业格局或将重塑。22年6月新法案颁布，对中介业务及卫星等作出限制，利好行业长期规范发展；同年11月牌照竞投落地，原有六大各公司市占率亦较19年差异明显，例如银河、金沙龙头地位受挑战，美高梅增长强势，获客及运营能力成为胜负之要。?继往开来：澳门未来面临什么发展趋势？?动能切换：高净值人群驱动的贵宾业务→游客驱动的中场业务。2012年起贵宾业务增速连续跑输中场，行业发展动能已逐步切换。至24Q1，贵宾/中场/机毛收入分别占19年同期的39%/113%/86%，中场恢复节奏遥遥领先，强势引领本轮复苏。?政策端市场端协同发力，推动澳门多元化转型。对标拉斯维加斯，澳门当前存在客流结构相对单一、旅客逗留时间短、应新承批合同下6家公司承诺将在10年特许经营权期间投资超千亿澳门元用于非项目及拓展国外客源。我们认为澳门旅游业将逐步多元公司格局维持，不确定性消除。但与此同时，赌桌重新分配及部分新物业开业或指向新一轮格局变化，23年依赖度高等问题，相化转型，入境旅客尤其是过夜旅客的增长将是重要指标。24年以来，自由行城市扩容、通关便利度提升、交通设施优化等多项访澳利好措施落地；此外澳门本土接待能力亦提升明显，酒店客房数较19年增长22%，叠加优质文体活动陆续定档，政策端市场端协同发力，有望共同驱动客流向上。?投资建议：当前即为向上周期，业有望戴维斯双击?历史复盘来看，行业估值与收入增速基本同向，呈戴维斯双击行情，且盈利能力更强的公司可享受更高估值溢价。我们认为当前时点澳门估值水平依旧处于历史低位，且中场业务引领复苏趋势已逐步验证，后续有望继续沿“客流回暖→提振利润水平更高的中场业务→估值中枢抬升”这一路径演绎。?个股方面，主要把握三条投资思路：1）23年起中场复苏节奏行业领跑的小而美标的，关注美高梅中国、澳门；2）高市占率、强资源禀赋的龙头公司，关注、金沙中国有限公司；3）新物业爬坡释放经营活力，关注澳博控股、新濠国际发展。2

风险提示1、访澳客流及消费恢复不及预期本轮行业复苏由中场业务驱动，主要与入境客流等相关度较高，如澳门游客恢复节奏放缓，或访澳旅客主要为观光短途游、消费力较低，或将对行业整体修复产生影响。2、业务转型不及预期中场转型大势所趋，一方面此前中介贵宾厅客户面临向自营贵宾厅或高端中场转化、流失两条主要路径；另一方面若相关公司转型较慢，无法及时承接需求，或将对行业整体修复产生影响。新客亦主要聚焦于中场业务，3、监管政策变动风险新法案及新信贷法等对中介贵宾业务冲击明显，此前入境管控、禁烟等政策亦不同程度对业产生影响，若后续监管收紧，或将对行业整体修复产生影响。4、海外市场分流除澳门外，新加坡、日本、柬埔寨等多个临近国家均已影响澳门整体发展。合法化，若后续海外市场在揽客及相关优惠政策等维度力度加强，可能造成客群分流，3

澳门12345行业概览：澳门百年沉浮，经营企稳加速回暖行业趋势：中场转型引领修复，从拉斯维加斯看多元化之路关注标的：复苏节奏有所分化，六大博企各有看点投资建议：当前即为向上周期，业有望戴维斯双击

01澳门百年沉浮，经营企稳加速回暖5

1.1发展历史：从专营走向开放，六大博企逐鹿濠江?澳门是中国唯一展报告（2019—2020）》，2019年澳门业为澳门提供了22%的就业岗位（注：此处考虑行业环境稳定性及实际参考价值，选用2019年数据）。?从野蛮生长到规范管理，澳门发展史亦是浓缩的中国经济史。1847年澳葡政府正式将业合法化，1937年开始政府将所有中进行统一承投，傅老榕旗下的泰兴公司竞标成功。1961年泰兴合约到期，何鸿燊与霍英东等人创办澳门旅游娱乐公司，获40年2002年澳门业开放，澳博（澳娱改组）、银娱和三家获得经营权，牌照以“转批给”的方式合作新公司，最终形成赌牌三主三副格局。2022年新合法的城市，2006年其收入超越拉斯维加斯，成为世界上最大赌城。业亦是澳门的支柱产业，据《澳门旅游休闲发业贡献公共税收约1127亿澳门元，占全年财政收入的84%；据特区统计及普查局数据，截止2019Q4，业专营权集专营权。专营一家独大局面被打破，此后澳门政府又批准三家公司将法落地，规定赌牌最多发放6张且牌照批给期限