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美团研究报告-长期有耐心平台价值持续释放

美团研究报告-长期有耐心平台价值持续释放

1.业务复盘：长期有耐心，成长性与韧性兼具

公司作为本地生活市场龙头，上市以来到家+到店业务实现

高速增长，“零售+”新成长曲线正在演变。疫情并未真正对公司

业务产生太大影响，2020Q2以来公司收入和业绩持续创新高，

多次交出亮眼答卷。2021年10月，公司战略由原先的

“Food+Platform”战略（2018年10月提出）变为“零售+科技”

战略，并成立了特别小组负责零售相关业务的讨论和决议。未来

公司在继续夯实基本盘（外卖和到店业务）的同时，有望借助社

区团购、生鲜电商等新业务拓展在大零售领域内的生态边界（大

零售业务体系包括美团闪购、美团买菜、美团优选、美团电商

四大业务，涵盖生鲜电商，即时零售、社区团购等方向）。

未来零售业务带来的用户商家增量价值有望逐步显现。美

团活跃用户数和活跃商家数增长曲线基本一致，零售业务的发力

带来了较大增量。且2021Q3以来新业务销售费用率开始下降，

零售业务带来的用户和商家增量或将开始逐渐显示其价值。

1.1.外卖业务：高频场景，GMV仍有较大增长空间

收入端：GMV仍有较大增长空间。美团餐饮外卖收入与GMV

增长基本同步，对外卖行业潜在空间的判断将影响对公司该业务

收入曲线的预期。我们将外卖GMV拆分成“用户数x单用户消

费频次x客单价”来理解其增长空间：短期疫情催化带来的用户

数增长驱动GMV增长，长期看购买频次和客单价有望进一步提

升。

用户数（当前主要驱动力）：外卖在网民中的渗透率上限是

关键指标。2021年底网上外卖用户规模超过5亿人，渗透率54%，

但与网络购物等服务相比仍有很大提升空间，下沉市场将是重要

增量。

消费频次：用户结构优化、品类扩充将共同推动消费频次持

续增长。（1）中高频用户数占比及频次有望持续提升；（2）家庭

小型化趋势下1人点1份外卖的消费场景会更加普遍；（3）夜宵、

下午茶等消费场景拓展，奶茶等多元品类扩充提升用户消费频次。

客单价仍有提升潜力：夜宵、奶茶、蛋糕和点心等价格相对

较高的品类单量占比提升，以及平台高质量供给增多。

佣金率有望维稳，未来广告业务将驱动变现效率提升。从变

现模式来看，1P商家服务的餐饮外卖配送服务收入在GMV中的

占比最大，2021年为7.7%；佣金占比仅4%，我们预计总体将保

持稳定。而广告变现率也仍有较大提升空间，2021年在GMV中

的占比为1.6%，未来一方面受益大盘增长，另一方面平台优化

线上营销产品与服务也将提升广告转化率。

低毛利、成本与订单量相关，盈利模型优化空间较大。骑手

成本与订单量相关，我们认为随着公司运营效率提升，UE模型

仍有优化空间：（1）单均骑手成本稳中有降：高线城市订单密

度提升。（2）用户补贴缩紧：价格敏感度低的中高频用户频次健

康增长，我们预计中长期补贴力度将持续降低。

1.2.到店业务：高毛利业务，规模与变现效率同步提升

到店业务作为高效变现场景（2021年经营利润率43%），本

身仍有较大成长空间：（1）市场下沉：公司持续加强下沉力度，

市场空间广阔的中低线城市的拓展有望为到店业务带来增量；（2）

场景扩充：伴随消费升级及消费主力结构改变，消费者需求更加

的多元化，从而推动到店业务场景从传统业态向创新业态扩充，

医美、宠物、密室逃脱、剧本杀等高客单价新业态高速增长，由

于新兴业态受众以90、00后的年轻人为主，线上营销需求大。

1.3.新业务：多层次零售业务矩阵有望打开公司估值空间

社区团购是公司创新业务中的重点，区域布局调整后有望控

制亏损。2022年3月起，美团优选于部分区域陆续撤仓。我们

认为，社区团购具有区域规模性属性，撤掉业务规模较小的区域

短期内将能够有效控制亏损；长期来看，集中发展效益较好的区

域也将为业务长远发展作铺垫。美团优选撤仓行为彰显理性发展

思维，区域性发展将有效控制亏损。

新零售业务拓展美团用户结构，培养用户习惯，长期具有战

略价值，或将为美团打开新的估值想象空间。美团优选拓展低线

城市用户，优化供应链能力及多层次履约体系；美团闪购培养

用户“万物到家”的习惯，并通过利用非餐时段运力提升骑手人

效；美团买菜通过前置仓模式，满足用户生鲜线上购的需求。新

零售