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上市公司股票回购的财务效应分析

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额发行在外股票的行为。

股票回购既是一项重要的股利政策，也是完善公司治理结构、优化企业资本结构

的重要方法。股票回购作为成熟证券市场上一项常见的公司理财行为，不仅对市

场参与各方产生一定的影响，而且为上市公司本身带来显著的财务效应。

 股票回购产生于公司规避政府对现金红利的限制。1973－1974年，美国政府

对公司支付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式向股东分

利。而在我国，股票回购尚属新生事物。兴起股票回购的动因与发达国家也有一

定的区别。《证券法》于1999年7月1日正式实施。如何规范上市公司的股权结

构，已成为目前国家和许多上市公司迫切需要解决的问题。由此。股票回购作为

一种可以考虑的方法和途径成为我国近期上市公司进行股权结构调整的新思路。

 我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司

资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”1997年颁布的

《上市公司章程指引》第25条原则性规定了股票回购的三种方式：一是向全体

股东按照相同的比例发出回购要约；二是通过公开交易方式购回；三是法律、法

规和国务院证券主管部门批准的其他方式。

 一、股票回购的财务效应

 尽管现代财务理论一般把股票回购作为一种股利政策，但由于实际运作中股票

回购的目的并不相同，因而不同的股票回购行为，其作用及其可能的财务效应也

不尽相同。

 1、股票回购的财务目标效应。上市公司的财务目标是股东财富最大化，而上

市公司股东财富的大小体现在其所持有公司股票的市价上。股票市价决定于股票

的内在价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，资本市场因素是上市公司的

不可控因素。而股票内在价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量按

照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，是上市公司的可控因素。因此，上

市公司可以通过提高股票的内在价值，实现股东财富最大化的目标。由于股票回

购改变了公司的股权结构，当然打破了公司原有的合约制衡，破坏了原有的产权

合约。公司原有所有权结构合约的改变。必将导致合约的重新订立。换言之，股

票回购是股份公司自主进行的一种理财合约，也是一种对公司治理结构的选择行

为。股票回购有助于优化公司治理结构，减少不必要的现金支出，提升公司的经

营业绩，从而达到增加股票内在价值的目的。

 股票回购是公司治理结构的一种选择，证明了上市公司进行股票回购对股东财

富最大化目标的效应。国外学者弗麦兰等的实证研究也表明，股票回购不仅可以

使出让股票得到当时股票市价23％的溢价，而且在收购要约到期时，股价仍要

高出收购要约公告前价格的13％—15％。也就是说，股票回购会使公司股票的

市价长期增长，从而提升公司股东的财富，促进企业财务目标的实现。

 2、股票回购的财务杠杆效应。当公司生产经营进入稳步增长阶段，投资报酬

率高于债务成本，而负债比率又不高时，公司通常愿意采用回购股票并伴以增加

负债的手段，改变保守的资本结构，利用债务利息的减税原理，发挥财务杠杆的

效应，从而在经营状况不变的情况下提高净资产收益率。例如，1999年，云天

化和申能股份在进行股票回购以前的资产负债率都比较低，具有充分的债务融资

空间。股票回购后，其资产负债率分别提高为29.46％和50.49％，还未达到或

刚刚达到沪市上市公司的平均负债水平。其中，云天化在公告前资产负债率仅为

21.3％，净资产收益率高达23.26％，收益水平远远高于债务成本，具有很强的

举债融资能力。通过股票回购并适应举债，将在很大程度上发挥财务杠杆效应，

提高企业价值。

 3、股票回购的胜利分配效应。如果公司有多余的现金，却没有足够的有利可

图的投资机会，为满足股东的要求，公司就应该向股东分配股利。股票回购可以

使流通在外的股票数量减少，从而减轻公司的分红压力，减少用于股利支付的现

金支出，最终使得每股利润和每股股利增加，每股市价也随之上升，股票回购所

带来的资本利得应等于增加股利发放情况下的红利。但如果公司直接派发现金，

股东不但没有选择权，而且还会增加公司未来的派现压力。云天化和申能股份回

购成功后总股本分别只占回购前总股本的64.80％和62.02％。虽然股票回购现

在可能会带来大额的现金支付，但从长远来看，这两家公司在将来每年由于减少

股利支付而增加的现金净流量都比较可观。

 股票回购替代现金股利还可以产生较大的节税效应。由于个人资本利得税低于

股利收入税，且可延期支付，加大了公司以股票