跨界联动资产重构的丛林时代-资管行业发展分析与展望.docx

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跨界联动资产重构的丛林时代

2014年资管行业发展分析与展望

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这是一个“资本过剩”的时代，也是一个“资本竞逐”的时代，对逐鹿金融市场的资管机构来说，则面临投资者资金的不断涌入和优质资产难觅的两难困境，商行投行化、投行资管化、资管跨界化的混业争抢局面正在形成。资管机构作为混业的“排头兵”，是通过市场力量完成由间接融资向直接融资转变的重要途径，也是助力中国经济结构转型、新兴产业快速发展的重要资金提供者。

一2014年资产管理行业所处的外部环境

2014年是我国宏观货币政策逐步走向宽松的一年。年初的种种迹象使得交易员担心接下来的一年依然是“监管收紧年”，之后在忐忑中见证两次降准、一次降息之后，逐步确认“宽松预期”，并且喜迎“股债双牛”。而财政政策在对地方政府负债收紧的同时，预留了债务甄别置换的缓冲空间。市场也逐步领悟到中央2014年的宏观政策基调——在传统实体经济主体不出现大的风险事件的前提下，培养新经济引擎。在此基调下，我国资产管理行业所处的经济金融环境表现了如下特征。

（一）经济酝酿“双引擎”

传统经济增长模式难以为继已成为业界共识。2011年以来，中国经济增速已经连续四年下滑，2014年GDP增速更是降至7.4%，创1990年以来新低。然而我们没有看到强心针般的刺激政策，相反，2015年3月全国两会上的中央政府工作报告提出了“打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务‘双引擎’”的新思路。中央的经济导向可以概括为：存量杠杆逐渐停止新增，并在确保经济增长不失速的前提下逐步去杠杆，即用甄别、置换的办法处理存量地方债务，同时为增量债务寻找PPP等规范、可持续的运作方式。此外，利用当前权益市场的热度，大力发展股本性融资，吸引民间资本，用股本换负债，在降低传统行业杠杆率的同时，可为新兴产业和创业企业营造更好的融资环境。

对体量庞大的资产管理行业来说，“双引擎”经济增长模式的培育需要较长的时间和市场化的环境，尽管目前创业热潮迭起，但是这些投资机会与资管机构的资金规模和风险偏好存在一定的不匹配。更直白地说，当前是传统经济体信用风险加大而新兴经济模式尚未成熟的“青黄不接”时节。单纯依赖权益思维、信贷思维、二级市场思维都难以“吃饱”，任何一种类型的金融机构都应敞开胸怀，通过投资工具的“混搭”和投资领域的拓展，对经济“双引擎”的融资需求进行更好的甄别和匹配。

（二）流动性充沛，资本市场崛起

2008年国际金融危机爆发后，中国广义货币供应量（M2）增速于2009年达到创纪录的28.4%，在此之后的五年货币政策稳健中适度从紧，M2增速一路下行，并于2014年降至12.2%，低于年初目标0.8个百分点。但是2014年末货币余额已经达122.84万亿元，“货币超发”之说不绝于耳。

在2014年地产行情周期性拐点到来之前，这些“超发货币”多被固化在房地产产业链条上。2014年“史上最严房地产调控”效力显现，全国房地产开发综合景气指数逐月下滑，房地产的投资、开发、销售各个环节的增速都出现同比下降。至此，房地产吸金能力步入下行通道，曾经的社会资金“蓄水池”转而变成一台巨大的“水泵”，将原本固化在此的存量资金不断放出。

与此同时，实体经济的转型才刚刚开始——传统企业仍在应对高负债率与低产出率的矛盾，流动性问题、转型失败问题时有发生；而新兴产业“小荷才露尖尖角”，无论是融资规模还是融资模式，都与传统行业有显著的差异：新兴产业更需要那些与之共进退，甚至提供产业支持的天使投资、风险投资（VC）的帮助。而房地产放出的大量过剩资金习惯了固定收益、类固定收益的投资模式，只能涌向相对估值的洼地——资本市场。

站在2014年的时点上，投资于资本市场的逻辑非常清晰。从基本面的角度看，中国股市经过多年的沉寂，其估值优势已经十分明显，具有较好的安全边际。从政策导向的角度看，大力发展资本市场是我国一系列经济改革措施的题中之义——由间接融资向直接融资的转变，使在信贷市场难以获取资金的新兴产业获得股本融资，而传统重资产企业也能降低债务水平。从资金供给的角度看，近年来国内居民的财富水平迅速提高，但大量的资金配置在存款和固定资产领域，随着2014年下半年股市的兴起，财富效应加快了居民财富转移的进程，大量潜在的资金可以支撑牛市的估值，资本市场的发展具有充分的内生动力。

基于以上逻辑，资管机构在2014年大举购买债券、资产支持证券等高收益资产，然后从债市转战股市，通过结构化设计参与配资业务，为股市加杠杆。于是我们看到了“股债双牛”的不断强化，看到了明星私募基金被投资者“砸钱追捧”，看到了二级市场的热情传染给一级、一级半市场，定向增发、新三板，甚至PE、VC领域都出现了泡沫化的迹象。

（三）“大直融”趋