广发宏观-步入新阶段：2024年货币环境中期展望.pdf

[Table_PageText]

宏观经济研究报告

顺应高质量发展的要求。

金融危机之后，政策框架便开始从数量型调控逐渐转向价格型调控（利率调控），这里面有多重原因：一是货币

数量的测度与界定变得困难；二是微观金融结构变化，货币供给的驱动力更多元，实现货币供给目标难度升高；

三是货币流通速度和需求变得不稳定；四是货币供给与通胀产出的相关性下降，数量型调控的有效性减弱。这

一点我们曾在2021年报告《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》中有过详细阐述。

今年央行再度提及利率调控框架转型，转型进程预计会提速。我们理解除了前面提及的四个原因外，还与高质

量发展要求有关。传统的货币政策框架是通过数量与价格操作调节银行扩表的流动性与需求约束，调节信贷与

货币供给的变化，影响融资敏感型需求项（如基建地产链），进而对实体经济和物价水平产生影响。从政策操作

—信贷社融M2—名义增长，传导过程高度依赖于融资敏感型的需求项目。但高质量发展要求加快新质生产力发

展，更多利用创新与技术进步提升全要素生产率，降低对基建地产链等传统重资本需求的依赖，传统政策调控

框架在政策效率上会逐步下降，所以货币政策框架需要求变来适应与服务高质量发展。

结构弹性放大的趋势集中体现为三点：一是结构目标位序升高。2021年之后，央行在经济尚未完全企稳便会主

动调结构，调结构与稳增长同步推进；二是结构性工具的数量、规模明显增多。根据央行统计，2024年一季度

末，各种结构性工具余额已超过7.5万亿元，占央行资产负债表规模的比例超过15%；三是关于资金结构优化

的指引要求明显增多，如去年中央金融工作会议明确指出要做好五篇大文章。

与框架转型背后的逻辑相似，货币政策结构弹性的放大也与高质量发展的趋势与要求相关，它是央行服务于高

质量发展的一个策略路径，通过信贷资源再分配、优化资金结构来支持新兴产业，加快新质生产力发展。

⚫其中向利率调控框架转型是一个长期过程，目前政策利率的培育、政策利率与市场利率关系的梳理已初见成效，

下一阶段可能完善的环节包括“从政策利率/市场利率向存贷款利率的传导机制”与“从存贷款利率向实体经济的

传导机制”。

传统利率调控框架如美联储、欧央行的政策框架，通常会有一个主要的短期政策利率与顺畅的利率传导机制，

政策利率变化引导货币市场利率变化，再传递至债券市场利率与存贷款利率，债券市场利率与存贷款利率变化

再影响居民和企业部门的消费与投融资行为，进而影响增长与通胀。

目前看，已经取得初步成效的是短期政策利率的培育（7天逆回购利率）、政策利率与市场利率关系的梳理

（DR007中枢在大部分时期贴合在7天逆回购利率附近）。今年7月央行宣布会视情况择机开展临时隔夜正、

逆回购操作，此举相当于重构了利率走廊的上下限，也是理顺市场利率和政策利率关系的一个举措。

仍有待完善的是，政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导、存贷款利率对微观主体行为影响这两点。

政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导，此前央行构建的是“MLF—LPR/10年国债到期收益率—存贷款利

率”，但6月中旬央行在陆家嘴论坛上强调未来会逐步淡化MLF利率，这意味着这一传导机制未来似乎要重构。

如何重构，目前能见度还偏低。

存贷款利率要对微观主体的投融资行为产生显著影响，一个前提是微观主体预算硬约束，对于利率的变化会比

较敏感，利率升高—融资成本升高—财务费用增加—企业缩减预算与融资—降低资本开支—经济下行的传导路

径顺畅。目前，我们仍处经济转型阶段，部分国央企、城投与房地产企业预算仍是软约束，对利率的变化还不

敏感。未来随着经济转型，主体约束强化，利率调控的微观基础会进一步夯实。

⚫其中结构弹性放大主要是支持“五篇大文章与先进制造”，加杠杆主体会从居民地产进一步向科创、普惠、绿色

与工业等产业切换，这一过程逻辑上会带来融资需求弹性收敛、金融指标周期性减弱、货币政策稳健性提升（收

识别风险，发现价值