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证券研究报告|2024年5月6日工业金属供需格局及展望

供给受限，供给决定价格方向◆“公司分析的起点不是对最终需求的预测，而应该是供给侧。我们的目标是要在资本周期开始好转时在萧条的行业中找到投资机会，以及在那些具有较好和稳定的供给侧基本面的行业中找到投资机会。”——摘自《资本回报》◆铜：资本开支长期不足导致长期缺乏大的找探矿成果，矿山老化、品位下滑明显。现在运行的大型铜矿山，大部分是2010年之前发现的，而铜矿产量的增长主要依靠确定性比较高的大型矿山。铜矿的开发周期长，如果要弥补长期缺口，需要现在的铜价维持相对偏高的位置，激励矿山增加资本开支弥补远期缺口。◆锌：有资源属性的品种，与铜类似，而静态开采年限比铜更低，供给增量多数时间低于预期，近些年鲜少看到大型矿企投资开发大型锌矿山项目。◆铝：地壳中含量最高的金属元素，资源限制很小，供给瓶颈在电解铝环节，2017年中国供给侧结构性改革使得电解铝产能从无序扩张到有序可控，国家设置4500万吨产能天花板，电解铝产能无序扩张的势头得到控制，供需格局改变，对原料端的议价能力增强,盈利能力大幅改善。图：全球铜矿产量在2026年前后见顶回落图：中国电解铝产量见顶后，全球供给即见顶（万吨）45004000350030002500200015001000500全球除亚洲亚洲除中国中国0资料：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理资料：iFinD，国信证券经济研究所整理

需求动能转换，需求决定价格弹性◆全球需求增长动能在转换：过去我们形成了“全球需求看中国，中国需求看房地产”的思维定式，而本轮驱动因素发生了根本变化，推动全球金属需求边际变化的不是中国房地产，而是以美国为主的制造业重构，和以印度为代表的新兴经济体工业化。◆全球产业链转移：近两年全球产业链转移开始，首先是越南，其次是东南亚其它国家，包括泰国、马来西亚、印度等，同时墨西哥、沙特都在进行工厂和基础设施建设。产业链转移本来并不能带动全球的经济增长，相反是给普通制造业带来了内卷，但是可以创造原料端需求。◆目前中国的大宗商品需求在全球占比在50-55%之间，随着中国经济的高质量发展，未来需求占比将会下降，东南亚地区占比将会逐渐提升。图：亚洲其他地区铜需求占比将提升图：全球铜需求（按功能分类）中国铜需求占比亚洲（除中国日本）铜需求占比60%50%40%30%20%10%0%60ElectricalconductivityHeattransferAesthetics/malleableSignaltransfer5040302010020002005201020152020202520302035204020452050资料：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理资料：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理

全球库存整体处于低位图：全球铜显性库存（万吨）图：国内铜库存季节图（万吨）801801601401201008070202060202150202240202330201006020244020001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/012/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0224/02资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理图：国内锌库存（万吨）图：国内电解铝库存（万吨）602505040302010020015010050014/815/816/817/818/819/820/821/822/823/812/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理

铜资源稀缺性推升铜价长周期上行

2021-2025年：上世纪90年代以来最弱的一轮铜矿扩产周期?当前全球铜矿山处于2021年以来的扩张周期，持续到2025年。增量项目主要有Quellaveco、QB2、TFM混合矿项目、KFM、OyuTolgoi、Kamoa三期、巨龙二期、Udokan等。这些项目大多在上一轮价格高峰期，即2018年前后建设，有价格驱动的因素；也有矿企逆周期扩张的项目，如卡莫阿、TFM项目，均为中资企业借助2015年大宗商品熊市底部逆周期并购的项目，拿到项目后快速开发，在近几年逐渐放量。?回顾过去30多年的三轮扩张周期，此轮扩张可能幅度最小。虽然机构普遍预测2024年全球铜矿增速偏高，但受制于长期资本开支不足等因素，这几年铜矿产量显著低于预测值。当前有色金属价格高于上一轮周期高峰（