债券研究MLF降息是否意味着央行对长债利率的容忍区间变化？.docx

目录

一、额外的MLF操作更可能是预设的路径而非临时起意 5

二、DR007中枢降息后预计不会持续偏离1.7%，但资金面波动加大仍是潜在风险 6

三、存款利率继续回落金融脱媒下债券牛市可能仍未结束 8

四、短期策略回归中性可适当止盈，等待央行操作信息的明朗 9

风险因素 9

图目录

图1：MLF目前余额仍超7万亿 5

图2：MLF利率与存单利率长期偏离 5

图3：2022-2023年MLF调整前，DR007往往先低于政策利率 6

图4：MLF降息后，DR007反而有所走高 7

图5：7月中旬以来日元持续升值 7

图6：今年以来日元与人民币汇率的相关性明显增强 7

图7：主要银行3年期定期存款挂牌利率和上限 8

图8：银行类活期存款的利率上限 8

本周债券收益率强势回落。上半周受OMO与LPR利率调降的影响，中短端利率明显回落，下行超5BP，但由于市场担忧央行潜在的干预风险，10年期与30年期国债收益率表现相对克制，下行幅度不足3BP；而在7月25日，央行又额外进行了一次MLF操作，同时将利率下调20BP至2.3?，部分投资者认为本次MLF利率的下调反映了货币政策的目标更加转向稳增长，其对于长端利率的容忍范围可能也随之发生变化，而《金融时报》也并未发文单独提示卖出国债的风险，长端利率受此影响大幅走低，30年国债收益率再度逼近2.4?。因此，当前市场的核心问题就在于央行是否已调整了对于长端利率波动的容忍区间，而这也取决于我们如何理解本次MLF的额外操作。

一、额外的MLF操作更可能是预设的路径而非临时起意

本次MLF操作是2020年11月永煤事件后央行第一次在非月中进行MLF操作。考虑20年11月末的MLF操作后资金面经历了一段宽松的时期，而央行在周初OMO利率调降时也提到了其为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，似乎反映了货币政策的重点开始更多的向稳增长转移，因此本次MLF操作也被市场赋予了更多的宽松意涵。但我们认为，本次操作更有可能还是在7月以来央行就设定好的政策路径上。

图1：MLF目前余额仍超7万亿

MLF余额 SLF余额 PSL余额 逆回购余额

亿元

图2：MLF利率与存单利率长期偏离

MLF第二次投放 MLF第一次净投放

1YMLF利率月末值（右） 1YAAA存单月末值（右）

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0

亿元

8000

4000

0

-4000

2020-012020-05

2020-01

2020-05

2020-09

2021-01

2021-05

2021-09

2022-01

2022-05

2022-09

2023-01

2023-05

2023-09

2024-01

2024-05

%3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

资料来源:万得， 资料来源:万得，

目前MLF的存量规模超过了7万亿，对于银行负债成本的影响远远高于OMO利率。央行此前创设MLF这一工具并以其作为中期政策利率，也是希望通过MLF的操作来影响以银行1年期存单为代表的中期利率。但今年以来1年存单利率与MLF利率利差的不断拉大，MLF作为货币政策工具的引导作用弱化。

从成本的角度看，银行与其向央行融入MLF，不如多发行一年期存单，而理论上央行持续对MLF缩量，也会给存单利率带来上行压力，使二者利差收窄。但是，MLF的缩量除了影响存单利率外，也会造成基础货币的大量回笼，对资金面造成冲击。如果央行基于降低银行负债成本的考虑来调降MLF利率，但只要MLF仍然承担政策利率的角色，就有可能使市场对长端利率的预期发生变化。

这些问题反映了MLF作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色，可能存在矛盾之处。因此，6月19日央行在陆家嘴论坛上提到除了OMO利率外，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，同时也提到了要持续改革完善贷款市场报价利率，也隐含着将MLF利率与LPR进一步脱钩的意涵。在这样的状态下，开始有观点认为MLF将逐步退出历史舞台，但这种情况下基础货币缺口如何补充又会带来新的难题。

在这样的背景下，央行选择在7月15日常规的MLF操作日按兵不动，小幅缩量、平价续作MLF；而在7月22日的LPR报价日央行又调降OMO利率10BP，以此引导LPR下调10BP，同时强调OMO固定利率、数量招标，坐实OMO