赛轮轮胎全球布局持续深化，民族巨头加速崛起.docxVIP

投资要件

关键假设

假设1：公司全钢轮胎及半钢轮胎产品2024-2026年销量7000万条、7950万条、9400万条。看好半钢轮胎产品景气度延续、全钢胎产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，价格综合历史数据及行业整体供需判断，考虑到公司不同产品占比改变，预计全钢轮胎及半钢轮胎产品的均价为354元/条、352元/条、352元/条。轮胎产品毛利率21.6%、21.6%、21.5%。

假设2：公司轮胎产品中非公路系列2024-2026年销量21万吨、25万吨、30万吨；

随着公司高价格高毛利的巨胎项目产能投放，预计非公路2024-2026年均价分别为3.3万元

/吨、3.45万元/吨、3.45万元/吨。毛利率42%、43%、43%。假设3：公司轮胎贸易和其他业务营收及毛利基本维持稳定。

区别于市场的观点

市场认为轮胎企业近期海外扩产项目多，海外需求近年增长不明显，出海空间可能有限。

实际上，1）截至2023年底，中国轮胎企业海外工厂现有投产半钢产能合计约为8000

万条。供给：8000万条（产能）*90%（产能利用率假设）*70%（供应北美地区比重假设）

=5040万条，约占2023年北美半钢总需求量3.91亿条的13%。双反前，美国进口轮胎当中中国轮胎占比42.6%，而美国轿车胎进口比例不断提升，2023年约64%，将美国的轿车胎进口占比和中国轮胎在美国进口产品中的占比相乘能估算出中国半钢胎在北美市场需求占比，约为27%，约1亿条。与现有供应量相比，仍有一倍空间。2）赛轮轮胎海外布局领先，2023年12月布局墨西哥基地，规划半钢胎产能600万条/年，达产后预计实现年净利

润4059万美元。墨西哥基地贴近北美市场，且不易受到关税壁垒影响。2024年1月追加投

资柬埔寨基地，新增1200万条/年半钢胎产能，全部达产后，柬埔寨基地将具备年产2100

万条半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎的生产能力，增产部分预计带来净利润7亿

元/年。2024年3月，公司拟在印度尼西亚投资建设年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非

公路轮胎项目。截至目前，公司共规划及完成建设年产2600万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。

股价上涨的催化因素

海外柬埔寨、墨西哥、印度尼西亚工厂产能投放；高毛利产品产能释放。

估值和目标价格

预计2024-2026年EPS分别为1.35元、1.55元、1.85元，对应动态PE分别为9倍、

8倍、7倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司25年13倍

PE，目标价20.15元，维持“买入”评级。

投资风险

下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险，海外经营风险等。

目录

TOC\o1-2\h\z\u公司概况：产能稳步扩张，全球化布局步步为营 1

国内轮胎龙头，全球化布局日益完善 1

公司股权结构稳定 5

公司管理得当，三费率基本维持稳定 6

员工持股计划实施，绑定核心员工 6

轮胎市场空间大，国产轮胎市占率提高 7

我国轮胎市场空间大，公司市占率稳步提升 7

公司毛利率位于行业较领先地位，市占率逐步提升 10

半钢胎需求旺盛，公司积极出海布局 11

全球经济复苏，半钢胎需求好转 11

欧美频繁制裁，中国企业持续海外布局 15

出海空间广阔，海运费影响有限 18

海外产能陈旧，龙头落后产能呈退出趋势 19

公司海外布局领先，液体黄金产品种类逐渐丰富 21

全钢需求逐步复苏 25

下游需求恢复，商用车需求恢复带来全钢胎需求好转 25

OTR高壁垒高毛利，公司布局多年持续放量 30

市场需求空间大，OTR市场方兴未艾 30

公司布局非公路轮胎多年，产能持续释放打开营利空间 33

天然橡胶价格高位，原材料成本承压 35

橡胶价格高位，短期供应稳定 35

其他原料价格基本维持稳定 38

财务分析 40

盈利预测与估值 42

盈利预测 42

绝对估值 42

相对估值 43

风险提示 44

图目录

图1：公司发展历程 1

图2：公司营收情况 2

图3：公司净利润情况 2

图4：公司海外营收占比 2

图5：海内外毛利情况 2

图6：国内和海外净利润和净利率 3

图7：海外基地净利润占比 3

图8：公司全球化布局 3

图9：公司研发投入（亿元） 5

图10：国内上市公司研发费用对比（亿