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可转债的价值分析与投资策略

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要点：

·随着雅戈尔、新钢钒等拟发转债公司大幅修改了方案设计，且有10多只可转债已过会待发，可转债市场重新引发了机构投资者的密切关注。

·本文试着给出判断可转债价值的一些线索。我们认为如下4个因素至关重要：①流通股本的扩容压力；②股价波动率的降低；③回售的起始时间；④发行人的转股意愿及股价市净率。

·结合上述定价影响因素的分析及其他条款的具体情况，我们运用了自行开发的基于数值模拟的可转债定价模型，得出了已上市转债及拟发转债的测算结果。模型测算结果表明，目前可转债的市价基本合理，但也存在相对明显的低估及高估情形；拟发转债（以雅戈尔、新钢钒为例）的价值，并不能作乐观之估计。

·概括起来，本报告至少是在试图回答这样几个问题：①可转债条款极其繁多，但决定价值的关键条款是哪些？②可转债的收益特点是“下有底，上有顶”，“底”是没有疑义的，但“顶”在哪里呢？③公司基本面分析必不可少：买股票时，看的是“成长型”；买债券时，看的是“信用风险”；买转债时，看点是什么？

一可转债市场现状

可转债市场在去年遭遇空前寒流，市场表现令投资者大失所望。在一级市场，投资者认购热情是每况愈下，中签率扶摇直上，终至承销券商包销余额过半的惨烈景象发生。具体数据参见表1-49。

表1-492002年上市的5只新转债的发行状况

这些新转债的二级市场表现更是急转直下，大多上市当日就跌破面值，而后一路下跌，目前价格水平只有95元上下。具体数据参见表1-50。

表1-50转债的目前价格水平及到期收益率水平

从表1-50可观察到，由于这些转债的票面利率过低，即使按目前转债价格买入，持有转债到期（即未能转股而成为债券）的收益率也非常微薄，没有超过3%的。而3年期及5年期的AAA级中央企业债，目前的到期收益率水平已分别是3.3%及3.5%左右。换言之，从债券投资的角度看，由于转债的保底价值较低（按3年期3.3%、5年期3.5%的贴现率），目前转债价格还有理论上的下行空间。

之所以新转债的一二级市场表现如此惨烈，主要原因是转债条款设计的苛刻和股票价格的大幅下跌。

由于股市大跌，5只新转债目前的股价水平，与转股价已有相当差距。特别是阳光转债，虽然已将转股价下调了近20%，从最初的11.46元修正到目前的9.13元，但相对价格（股价与转股价的比率）仍不到90%。其他转债的相对价格则不超过80%，丝绸转债的甚至不到70%。在相对价格如此之低的情形下，转股的可能性必然是大大降低，转债的二级市场表现不佳也就十分自然。有关数据，参见表1-51。

表1-51转债表现不佳的原因之一：过低的相对价格

而一级市场发行困难的原因，除股市前景预期不乐观外，主要是设计条款的吸引力不够。票面利率过低、转股价的溢价率过高、转股限制期过长等情形，在这些转债中比较普遍，因而没有得到投资者的认同（其他影响可转债价值的更为关键因素，在下文将有专门论述）。有关简况，参见表1-52。

表1-52转债表现不佳的原因之二：缺乏吸引力的条款设计（部分）

低票面利率及高转股价溢价率，降低了转债的投资价值，是显见的事实。其实转股限制期的长短，对转债投资价值也有重要影响。图1-58所示情形，就是个典型的说明。

图1-58万科转债上市初期的价格表现及对应股价（转股价值）表现

由于转股价（转债可转股数量）是确定的，转股价值就是完全由股价决定的。具体公式是：单位转债的转股价值=单位转债的转股数量×股价。以万科为例，其转债的面值是100元，转债上市日6月28日的股价是13.21元，转股价是12.10元，由此可测算出，转债的转股价值是109.2元，而当日转债的价格仅为103元。

关于转债的一个重要结论是，在转股期，由于转股与否完全由转债持有人自主决定（是持有人拥有的一个期权），因此，转债价格一定会高于转股价值。

但由于万科前半年是不能转股的（转债发行管理办法规定，至少有半年的转股限制期），因此会出现图1-58所示情形：尽管赶上了“6·24”行情，股价明显超过了转股价，但转债价格却没有相应体现。导致结果是，转债价格竟然明显低于转股价值。

事实上，本图情形也部分解释了可转债的发行困难。即使是股价维持在转债发行时的水平（即转股价值接近100元），转债上市后（净价）就理应跌破面值。更何况若对股价预期不甚乐观的情形下，谁还愿意在一级市场认购转债呢？

因此，转股限制期的长短对转债投资价值有重要影响。这5只新转债中，有3只转债设定了1年的转股限制期，投资者对其的认可程度自然不会太高。其中，阳光转债的案例也较为典型。其2002年12月25日的股价为9.11元，而当时其转股价已下调为9.13元。其转股价值应为99.8元。但当日其转债