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财务报表重构分析、企业获利能力与估值

运用美国的报表分析法对报表的经营业务和金融业务做区分以后再进行估

值，原因是在企业中只有经营活动才能创造价值。在重构报表的基础上运用

CAPM模型与WACC加权成本计算方法算出必要报酬率并对乾景园林公司进行

估值。

标签：报表分析；获利能力；ROCE；估值；超常收益增长模型

财务报表有许多作用，最主要的一条作用就是为商业投资提供信息。财务报

表是反映商业活动的透视镜，财务报表分析便是通过对透视镜的校准使商业活动

汇聚于焦点。财务报表分析师企业价值分析的重中之重，上市公司披露的基本报

表笼统而复杂，对报表的重构后再进行分析是对企业进行估值分析的另外一条蹊

径。

1企业简介

北京乾景园林股份有限公司成立于2002年，公司工程项目涵盖市政绿化，

地产景观、旅游度假、生态建设等领域，公司先后在全国十多个省、市、自治区

承建了百余项综合性园林工程。

公司主要从事园林工程施工、园林景观设计和园林绿化养护等业务，于2015

年12月31日在上海证券交易所上市。公司简称为乾景园林，股票代码603778。

2获利能力分析

获利能力分析已经成为一种管理计划、战略分析、决策和权益估值工具，企

业管理层均认同更高的获利能力能为企业创造更高的价值，对其分析能让我们清

楚企业现在所处的状况，思考某个特定的决策对企业的获利能力会产生怎样的影

响，这种影响又为股东创造的价值带来什么样的变化。

盈利能力分析确定了公司目前所处的位置，它揭示了当期ROCE的驱动因

素。根据对当前情况的了解，可以通过探讨未来ROCE如何异于当期ROCE来

做出预测。按照ROCE的驱动因素，可从几个层次对其进行分析。

2.1第一层：区分金融活动与经营活动，识别杠杆影响——金融杠杆

ROCE受下列三个因素影响：

（1）净经营性资产报酬率（RNOA=经营利润OI/净经营性资产NOA）。

（2）金融杠杆（FLEV=净金融性负债NFO/普通股东权益CSE）。

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（3）净经营性资产报酬率与净借款成本率之差（经营利润率差异SPREAD=

净经营性资产报酬率RONA-净借款成本率NBC）。

因为乾景园林拥有净金融性资产而不是净金融性负债

所以：ROCE=1339%-[0316*（1339%-021%）]=930%

尽管乾景园林的净经营性资产报酬率为1339%，但是受金融活动的报酬率较

低的影响，最后经加权计算得到的普通股权益报酬率ROCE反而被拉低了。

2.2第二层分解：经营获利能力的影响因素

RNOA按其驱动因素可进行进一步分解，结果是：

ROCE=RNOA+[FLEV×（RNOA-NBC）]=（PM×ATO）+[FLEV×

（RNOA-NBC）]

RNOA的两个驱动因素是：

经营利润率PM=经营利润OI（税后）/销售收入S

净经营性资产周转率ATO=销售收入S/净经营性资产NOA

乾景园林公司2017年度的经营利润为8868550351，平均净经营性资产余额

为（69509729459355+62913293333795）/2=6621151