固定收益市场：宽松预期下的牛市有望延续.docx

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固定收益市场

宽松预期下的牛市有望延续

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一2014年债券市场及宏观经济回顾

2014年债市走出了一波壮阔的牛市，从年初至年末，中债总净价指数上涨6.93%，10年期国债收益率下行92.99个基点，10年期国开债下行172.75个基点，AA级的5年期企业债下移145.08个基点。2014年9月、10月，供需关系发生明显转变，债券收益率下行速度达到顶峰。进入11月，降息周期启动和股市放量大涨对债市冲击不小，收益率下行走势戛然而止。财政部的《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》和中证登的《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》令市场猝不及防，引发对城投债的信用风险和流动性风险的溢价重估，债券市场因此发生巨大调整，债市“黑天鹅”出现。但随着时间推移，市场对政策细则及执行方式的解读逐渐趋于理性，短期政策利空释放殆尽，债券市场终又重回上升通道。整体上牛市仍然是贯穿2014年债券市场的主旋律。

相对于信用债，利率债2014年表现更为抢眼：中债国债总净价指数上涨6.84%；中债金融债券总净价指数上涨7.29%；国开债表现尤佳，2014年末，国开债收益率曲线平坦化特征明显，1年期和10年期品种利差仅为14个基点，而1年期和3年期品种之间，以及5年期、7年期和10年期品种之间的利差水平已经接近零，长端收益率下行幅度明显大于短端。

受年末中证登质押式回购风险管理政策影响，信用债表现逊色于利率债，中债信用债总净价指数全年上涨4.25%，具体而言，不同信用债品种收益率下行幅度差异较大，高评级品种相对于低评级品种收益率下行幅度更大，短融、中票表现不及企业债。AAA级的1年期企业债收益率下行154.47个基点，而AA级的5年期品种下移128.59个基点，低评级A级的10年期品种下移25.03个基点，体现了市场对违约风险加深的预期。整体而言，收益率曲线趋向扁平化，期限利差缩小，截至年末，AAA级的1年期和5年期品种的期限利差缩小为13个基点左右。

2014年经济基本面的不景气是债市持续走强的根本原因。房地产出现周期性、结构性下行，制造业整体产能过剩并处于去库存阶段，油价、其他大宗商品价格持续走低，通胀指数在低位徘徊，加之非标治理、信用违约出现导致机构风险偏好下降，使得央行货币政策趋于适度结构性宽松，通过降息、降准等货币政策，SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）、MLF（中期借贷便利）等非传统手段，以及调节回购利率等传统公开市场操作方式引导资金成本不断向下，释放流动性。同时，受非标治理和居民资产配置结构性转变大环境影响，银行理财资金对信用债的增持使得债券需求大幅度增加，治理金融机构同业行为的政策亦有利于银行资产配置结构发生变化，这些作用对2014年的债券市场形成合力，形成了一个大牛市。

2014年交易所的中小企业私募债先后曝出5笔实质性违约，导致低评级信用债明显开始承压。这5笔违约债分别是3月、4月爆发违约风险的“13中森债”“12华特斯”，7月24日正式违约的“12金泰债”，7月29日违约的“12津联债”以及8月25日爆出利息违约的“13华珠债”。但后来多由担保人或发行人自身设法解决，这些违约并未引起重大连锁反应。2014年先后在市场发出违约预警的“11超日债”“13华通路桥”等最终未能打破刚兑神话，令市场愈发担心企业信用风险在经济下行过程中加剧，从而令2014年信用债市场整体呈现了信用利差扩大的显著特点。

随着经济周期的演进，刚兑破除的预期在2015年将更加强烈，深圳房地产龙头企业佳兆业集团因未能偿还4亿港元融资贷款而已经成为2015年中国资本市场的首个违约案例，国企天威集团债券付息也是一波三折，对信用的忧虑已蔓延到苏北等部分负债率偏高地区的地方政府。我们认为，这种信用利差扩大的总体趋势将持续很长一段时间。从短期看，其对实体经济的影响趋向负面，尤其是非公有制企业融资成本无法有效降低，市场资金更多地青睐存在政府隐性担保的公司、企业债务融资领域，这对非公有制实体企业度过经济下行周期无异于雪上加霜。但从长期看，随着资本市场的不断完善，刚兑的破除将有利于市场的健康发展，更大限度地优化资金的配置及使用效率，从而最终有利于实体经济的发展。因此我们判断，刚兑的破除既是市场自身行为，又受到外部宏观调控政策的左右，刚兑破除的预期始终可以存在，但刚兑破除的时机也不完全是自然状态下的随机选择。从当前看，一段时间以内保持刚兑破除的预期更符合“稳增长、调结构”战略的阶段性需要。

二机构行为

银行间债券市场2014年现券交易量接近上年同期水平。2014年累计成交40.36万亿元，日均成交1614亿元，同比下降3%。从交易主体看，中资中小型银行是银行间现券市场