基于2014-2016年债市行情的分析.docx

目录

1. 2014-2015年经济恢复期：“股强而债不弱” 3

2016年债市的由强转弱：资产负债倒挂+资产荒缓解 5

经济恢复期的债市波动和利差变化复盘 5

长债多顶结构，短债表现更为强势 6

信用债波动幅度大于利率债，短债振幅更大，存单相对稳定 7

短端资产或能更好应对回撤，长端资产需稳步配置 8

风险提示 9

近期政策驱动股市出现明显走强，债市也出现明显的波动，降息预期和机构止盈逻辑出现较强的博弈。回顾历史上的经济复苏期+股市走强时期，2014-2016年的债市波动行情有一定参考性。对比历史，我们认为本轮股市上行，在经济复苏斜率尚未明显上修的情况下，对利率债利率的抬升，应该不超过20-30BP，即本轮10Y国债的阻力位预计在2.3%处，后续可能出现多轮的债市上下波动，但10Y国债较难突破这一上限。在股市上行行情结束前，

长期利率债难以出现突破前低的行情，更多作为一种波动较大的品种出现；短端利率债收益率上行空间更为有限（甚至有下行可能），但由于前期已经下行至低位，本轮行情更好兑现“降准降息”的品种可能是存单；短信用可能在债市利率上行稳定后（不一定要股市停止上行）及停止利差扩张，但长信用的利差收窄可能要等待股市上行结束。

2014-2015年经济恢复期：“股强而债不弱”

2014年经济增速偏缓，政策从“定向降准”到“全面降息”，迎来股债双牛行情。2014年全球经济复苏疲弱，我国消费和出口持续低位运行，经济面临通缩压力，CPI降至1%左右，PPI连续多月为负，低增长叠加低通胀促使央

行通过多种政策工具为市场提供宽松的流动性。图1：2014年10年期国债收益率走势

数据来源：iFinD，

2014年年内央行分别于4月和6月定向降准2次，带动股债同时走强，10年期国债到期收益率全年下降98BP。带动利率下行，银行间市场流动性宽松，资金利率中枢下移，叠加疲软的金融、经济数据影响，截至2014年6

月底，10年期国债下行了近60个BP。11月22日，央行开启全面降息，非对称调降存贷款利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，打开降息周期，开启了股市牛市。与此同时，债市呈现窄幅震荡行情，但11月的通胀和经济金融数据均显示宏观经济仍处于下行趋势，虽然资金有所收紧，但市场对于政策进一步宽松的预期仍然存在，利率整体仍处于下行趋势。

图2：2015年10年期国债收益率走势

数据来源：iFinD，

进入2015年，经济动能恢复不足，央行多次降准降息，流动性充裕，上半年股市先涨后跌，债市利率上行但上有顶，后续股市走弱和8·11汇改引发人民币贬值，债市延续牛市行情。2015年中国GDP累计同比从2014年的

7.3%下滑至6.9%，创下2008年金融危机以来最低，工业、地产增速仍未好转，出口收缩，通缩压力仍存。央行货币政策持续发力，2015年央行连续5

次降准300BP；连续5次降息，全年累计下调125bp，贷款基准利率从5.6%

降至4.35%，存款基准利率从2.75%降至1.5%，创历史新低。表1：2015年央行降准降息货币政策（BP）

数据来源：iFinD，

2015年上半年，股市牛市加速，债市利率上升但出现双顶未能突破，总体宽幅震荡为主。权益市场情绪升温，融资融券余额不断攀升，场外配资活跃，杠杆资金快速入场，推动股市进一步上涨。期间10年期国债利率在2月中

-4月初和5月初-6月中两次上行，主要是由于万亿地方政府债券置换存量债务和货币政策收紧传言带来的市场情绪波动，两次冲顶但是上有顶，这是因为此时的经济金融数据恢复偏缓，弱于预期，并未出现拐点回升信号。

直到6月12日，上证指数达到5178.19点的高点，后开始出现急速下行，央行多次降准降息对冲。同时下半年社融开始企稳，但经济数据明显下行，金融市场动荡叠加货币宽松，推动债市走出新一波牛市。年中股市的大幅调整之后，引发权益类资产收缩，推动资金大量回流理财、债券基金等产品，8月央行进行双降操作，引领债市破位下行，市场重回基本面逻辑，经济增长依旧偏弱，加上一系列国际事件，市场避险情绪升温，长端利率继续下行。由于经济数据继续低迷，10月央行再度双降，10年期国债利率突破3%。到

年底，金融数据已悄然恢复，12月中旬发布的金融、经济数据边际改善，但并未扭转债牛行情，10年国债收益率年底下行至2.80%。

2016年债市的由强转弱：资产负债倒挂+资产荒缓解

图3：2016年10年期国债收益率走势

数