大金融系列之八：银行资本债定价法则.docx

正文目录

银行资本债定价因素 4

详解银行资本债的信用利差 4

国有行、股份行和城农商行在定价因素上重要程度不一 8

如何判断国有行资本债信用利差拐点？ 10

2021年以来，国有行资本债关键定价因素转变 10

判断国有行资本债信用利差拐点的两种方法 13

股份行、城农商行资本债如何定价？ 16

AA+股份行资本债可参考国有行定价方式 16

城农商行三分类 18

风险提示 24

图表目录

图1：银行资本债定价框架 4

图2：商业银行评级方法 5

图3：包商银行二级资本债减记导致市场对中小行二级资本债重新定价（bp） 6

图4：2018年开始发生银行二级资本债不赎回事件 7

图5：不赎回二级资本债隐含评级集中在A+及以下 7

图6：2021年以来银行资本债流动性持续改善 7

图7：国有行资本充足率远高于监管线要求 8

图8：大行不良贷款率远低于中小行 8

图9：国有行二级资本债估值与信用利差曲线偏离度较小，城农商行偏离明显 10

图10：2021年之前，信用基本面是国有行二级资本债关键定价因素 11

图11：2021年以来，国有行资本债与债市整体联动性加强 12

图12：基金净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模与国有行二级资本债走势 12

图13：理财净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模与国有行二级资本债走势 13

图14：保险净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模与国有行二级资本债走势 13

图15：当回归模型的残差绝对值在10bp以上时，可以关注国有行资本债拐点的到来 15

图16：通过国有行二级资本债信用利差均值±2倍标准差判断拐点（bp） 16

图17：残差法也可用以判断AA+股份行（除民生银行外）的信用利差拐点 17

图18：民生银行、渤海银行和恒丰银行2023年11月-2024年6月走出独立行情 18

图19：3YAA二级资本债信用利差回归结果 19

图20：3YAA-二级资本债信用利差回归结果 19

图21：南京银行资本债与AAA-银行资本债之间的超额利差走势 20

图22：不赎回二级资本债的商业银行2023年资本充足率低于整体（） 23

图23：二级资本债不赎回前3年平均收入增长率或平均净利润增长率多为负 23

表1：银行二级资本债重要条款 6

表2：部分城农商行资本债换手率也比较高，与大行相当 9

表3：2024年以来民生银行、渤海银行和恒丰银行成交较为活跃 17

表4：成交活跃且收益率走势和国有行资本债较为一致的城农商行 20

表5：成交较活跃的城农商行，估值波动幅度较大 22

表6：不赎回风险较小，总体收益率水平在2.4以上的城农商行资本债 24

近几年来，银行资本债供给放量叠加流动性显著改善，已经成为信用债市场最关键的交易配置品种之一，带动其信用利差极致压缩，与此同时估值波动也在加大，操作难度上升。其中，国有行、股份行和城农商行资本债定价逻辑存在显著差异。国有行信用风险、条款风险很低，各家银行收益率水平及其变动较为一致，更重要的是判断整体的利差走势。股份行和城农商行由于在信用资质、流动性方面存在显著差异，导致其市场定价也有所分化，需要落实到主体再进行分析。

银行资本债定价因素

详解银行资本债的信用利差

图1：银行资本债定价框架

银行资本债作为广义信用债的一种，其收益率有多种定价方式，最朴素也最常见的一种，就是从风险、收益相匹配的逻辑出发，即信用债收益率=无风险收益率+信用风险溢价+流动性溢价+条款溢价+其他。因此，我们可以用信用债收益率减去无风险利率（也即信用利差），来反映在投资信用债时因承担了额外的信用风险、流动性风险、条款风险等而要求的收益率补偿。

其中，无风险利率是投资一个完全没有风险的资产所能得到的收益，通常用国债或国开债收益率来表示，国开债收益率一定程度上消除了税收影响；信用风险溢价是指由于发行人不能按时支付债券的利息或本金带来损失而产生的溢价；流动性溢价则是由于信用债在二级市场交易过程中存在摩擦成本，不能随时变现导致债券持有人需要承担流动性风险而产生的溢价；条款溢价是由于发行债券含有次级、回售、永续、增信等条款，对债券的信用风险或流动性风险造成一定影响，从而产生的溢价。

图2：商业银行评级方法

首先，信用风险分析的关键是从宏观、中观和微观角度，探讨发债主体违约的概率。以联合资信的商业银行评级方法为例，可以通过经营风险和财务风险两个方面来判断商业银行的信用风险。前者和商业银行面临的宏观环境、区域风险、行业风险等息息相关，当经济基本面承压，所有发债主体的信用风险都将上升。后者主要考虑商业银行的资产质量、资本充