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债券策略2024年09月07日可转债入门（2）：市场篇

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证券分析师

金倩婧A0230513070004jinqj@徐亚A0230524060002

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l1.非上市公司也可发行可转债，发行人以主板、创业板上市公司为主

l证监会2020年12月发布的《可转换公司债券管理办法》，并未明确规定只有上市公司才能发行可转债，即非上市公司也可发行可转债。实操中也有少数非上市公司发行可转债，非上市公司发行的可转债多在地方股权交易中心或者三板（股转系统）上市发行交易。

证券研究报告l国内首只可转债诞生于1992年（即“宝安转债”），起步较早，但早期可转债市场整体发展较慢、乱象频出，2017年政策大力支持下可转债市场快速扩容。2017年证监会对再融资政策进行调整，提高了对定向增发的监管要求，同时鼓励上市公司通过可转债等其他产品进行再融资。自此，可转债市场迎来快速扩容期，可转债发行数量及发行规模均大幅上行。

证券研究报告

l因为非上市公司也可发行可转债，所以可转债发行人分布相对丰富，其中主板公司、创业板、科创板上市公司发行比例较高。1992年到2023年期间，主板、创业板、科创板、三板、其他、地方股权交易中心公司发行的可转债规模占比分别为85.41%、10.69%、3.50%、0.23%、0.09%、0.08%。

l2.可转债一级发行：发行主体多为高评级的大盘价值公司，银行股占比稍高

l（一）发行期限：上市公司可转债发行期限最高为6年、且大多为6年，6年以内发行期限占比较低。2015年到2023年期间，发行期限为6年、5年、2年、3年、4年的上市公司可转债发行规模占比分别为97.41%、2.14%、0.23%、0.17%、0.05%。

l（二）发行人评级：发行人评级：上市公司可转债主体评级以高评级为主，但也不乏低评级主体。2015年到2023年期间，主体评级为AAA、AA+、AA、AA-、AA-以下的上市公司可转债发行规模占比分别为41.41%、18.38%、20.43%、12.38%、7.40%。

l（三）发行人股权性质：发行人股权性质：与纯债市场不同，上市公司可转债发行人以民企为主、国企和央企为辅。2015年到2023年期间，发行主体股权性质为民营企业、地方国有企业、中央国有企业、公众企业、外资企业、集体企业的上市公司可转债发行规模占比分别为49.58%、26.46%、14.16%、7.80%、1.67%、0.32%，民企发行规模占比将近一半。

l（四）发行人行业：上市公司可转债行业分布较为丰富，前五大行业分别为银行、电力设备、交通运输、非银金融、电子，其中银行股占比稍高。基本大多数行业均有上市公司主体发行可转债，行业分布并不呈现明显的集中化特征。其中银行行业占比稍高、超20%。

l3.可转债二级估值：转债较正股“易跟涨难跟跌“，两个溢价率指标是分析关键

l除了纯债和转股溢价率外，还有三个衍生指标需要关注。一是可转债的到期收益率；二是可转债的平价概念，平价即为转债的转股价值；三是隐含波动率。隐含波动率是期权定价理论中的一个概念。

l由于可转债价值=max（纯债价值，转股价值），一般股市牛市时转股价值大于纯债价值，因此转股价值及转股溢价率指标是核心；一般股市熊市时纯债价值大于转股价值。

l（一）国内可转债市场整体股性更强：转债指数整体跟随股票指数同步变动，可转债价格波动幅度更小，债底保护下可转债相对股票“易跟涨难跟跌”。

l（二）当股票市场表现较好时，可转债价格主要取决于正股价格，转股溢价率是核心指标：转股溢价率与股票指数、债券收益率大致呈负相关关系，债底保护下转债“易跟涨难跟跌”+收益率长趋势下行等因素推动下转债市场转股溢价率中枢趋于上行。（1）在正股价格大幅上行过程中，转股价值/平价上涨幅度