2025年海外宏观展望：等待拐点-国盛证券-241128.docx

证券研究报告|策略研究

2024年11月28日

年度策略

等待拐点——2025年海外宏观展望

前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期作者

回顾2024年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为

“肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，分析师熊园

全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。执业证书编号：S0680518050004

展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能邮箱：xiongyuan@

相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回分析师刘新宇

升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于执业证书编号：S0680521030002

避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。邮箱：liuxinyu@

一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高相关研究

1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响1、《“再通胀”事重重演——美国10月CPI点评》2024-

通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在202511-14

年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在2025年初回升，美国2、《特朗普会改鲍威尔吗？?——美联储11月议息会

经济更有可能在2025下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。议点评》2024-11-8

2.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022至2024年，由于3、《特朗普再次当选，影响几何?》2024-11-6

全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要经济体4、《怎么看近期美债利率大幅反弹?——兼评美国三

持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率季度GDP》2024-10-31

均已降至较低水平，经济内生动能已有所修复。5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11-

3.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、29

信用环境转向宽松，2025年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，

这将带动全球经济动能进一步强化。

二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停

1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025年美国通胀面临三重上行

压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE的研究显示，关税可能导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。

2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计2025年底前美联储再降息50-75bp，其中大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年不排除会暂停降息。

3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期2025年底之前美联储再降息75bp，欧央行再降息125或150bp，日央行再加息50bp。我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。

三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳

我们认为2025年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下：

1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半