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宏观经济

宏观经济|证券研究报告—宏观策略评论2024年12月1日

经济形势跟踪：

实体与金融的预期差

n从2024年11月的制造业PMI数据，以及11月下半月的高频数据来看，我国实体经济延续了今年9月政策转向后，预期回升、内需向好的局面。在本应是淡季的11月，经济体现出了“淡季不淡”的特征。经济复苏的势头主要来自民间情绪的上升，与上半月数据呈现的“预期跑在政策前面”的局面相吻合。此外，近期实体经济预期改善的背后，房价的企稳发挥着不能忽视的作用。

n然而，尽管实体经济的景气指数（制造业PMI）已经连续两个月回升，但金融市场似乎并未完全将这一信息包含在内。债券市场和A股市场仍然为充裕的流动性所主导的状况中。市场中对流动性敏感的小盘股交易相当活跃。而与实体经济复苏相关性更强的大盘股和周期股，表现则明显弱于小盘股。

n11月下半月，美元指数在近两年来的高位水平震荡，继续给人民币带来贬值压力。考虑到从2022年以来，我国已连续三次在7.3这个汇率水平采取措施稳定了人民币汇率，接下来人民币汇率是否会突破7.3将会是市场的关键观察点。

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观及策略：宏观经济证券分析师：徐高

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宏观及策略：宏观经济

证券分析师：徐高

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2024年12月1日经济形势跟踪：实体与金融的预期差2

从2024年11月的制造业PMI数据，以及11月下半月的高频数据来看，我国实体经济延续了今年9月政策转向后，预期回升、内需向好的局面。在本应是淡季的11月，经济体现出了“淡季不淡”的特征。

11月中采制造业PMI上升至50.3，比10月高出0.2个百分点。不过考虑到11月的制造业PMI往往季节性走低，所以11月经济状况的实际改善幅度应该大于PMI的升幅。如果对PMI做季节调整，可以发现季调后的PMI已经接近了2024年3月的高位，处在最近1年半的较高水平。像10月一样，内需仍然是经济向好的主要原因。PMI“国内订单”（用PMI新订单指数减去PMI新出口订单指数估算）延续了上月的升势，回升到了近3年来的高位。PMI新出口订单虽然有所回升，但仍然明显低于今年1季度水平。在大中小三类企业中，小型企业11月PMI升幅最为明显，中型企业次之，大型企业最弱。由此可见，经济复苏的势头应该主要来自民间情绪的上升。这与今年11月上半月数据呈现的“预期跑在政策前面”的局面是吻合的。

图表1.11月制造业PMI季调后进一步走高

PMI指数（%）

545352515049484746中采PMI季调

54

53

52

51

50

49

48

47

46

中采

中采

PMI非

季调

扩

张收缩临

界点

20172018201920202021202220232024

资料来源：万得

%PMI国内订单：新订单-新出口订单60555045403530%876543210

%

PMI国内订单：新订单-新出口订单

60

55

50

45

40

35

30

%876543210-1-2

PMI：新

口

订单（右

轴）

20172018201920202021202220232024

资料来源：万得

到11月下半月，地产的销售已经基本复苏。在今年前3季度，我国30城市商品房销售面积持续低于过去3年同期水平。而从10月开始，销售面积就已经回到了去年同期水平。到11月下半月，商品房销售面积已经回到了2021年同期水平，超过了2022和2023年的同期水平。一线城市“中原二手房报价指数”在10月冲高回落后，目前继续明显高于9月上半月政策转向前的水平。考虑到一线城市二手房交易的活跃（北京近期二手房交易量明显高于过去3年同期水平），一线城市二手房房价大概率已经触底。近期实体经济预期改善的背后，房价的企稳发挥着不