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2023年第一季度宏观政策报告

宏观部分：不一样的通胀

执笔人：张斌、朱鹤、钟益、孙子涵

◼运行环境：全球经济小幅反弹，未来仍面临较大压力，大宗商品价格走弱。

广义财政支出增速放缓，社融增速回升，新增社融主要来自政府相关投资。

◼运行特点：经济温和复苏，动力主要来自疫情修复和政府投资；需求不足仍

是主要矛盾，私人部门消费和投资乏力；过高真实利率制约私人部门恢复。

◼未来展望：经济仍在修复，主要风险包括大型房企暴雷，信贷支持政策力度

过早退出，地缘政治冲突。

◼应对措施：降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；保持政

策支持的信贷增长和基建投资力度；保持对房地产企业的流动性支持，多管

齐下帮助房企恢复资产负债表健康；对低收入人群发放直接补贴，支持消费

复苏的一揽子措施。

专题：不一样的通胀

◼与上世纪70年代的高通胀相比，本轮通胀上升过程中，经济增长保持在高

位，就业和消费者福利得到保护。

◼通胀上升帮助美国重新平衡了政府、企业和居民的资产负债表。

◼通胀预期是关键，出现通胀要及时采取措施，维护央行声誉，稳定通胀预期。

◼高通胀好比一次跨部门的资产负债表手术，其影响值得更进一步思考和评估。

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宏观政策季度报告第55期2023年4月

外部环境：全球经济小幅反弹，未来仍面临多重压力

2023年1季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为51.7

和49.5，较2022年4季度均值上升了3.3和0.6个百分点。进入2023年，全

球经济景气度回升，经济增长前景略有改善。分国家来看，美国、日本和印度1

季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，特别是美国的降幅较明显，而欧元区、

俄罗斯和巴西1季度制造业PMI均值有所好转。

图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

全球经济主要面临下行风险。3月17日，经和组织发布《中期经济展望》

报告指出，年初以来全球经济复苏呈现积极的迹象，商业和消费者情绪好转，能

源和食品价格回落，主要经济体表现强于预期。报告也指出，这种预期改善还处

于早期阶段，风险仍倾向于下行。一是地缘政治冲突的影响令人担忧，可能再度

恶化发展中国家的粮食安全，限制全球供应链。二是服务价格推动核心通胀继续

上涨，即便到了2024年，大多数国家的总体通胀率和核心通胀率仍将高于央行

的通胀目标。三是紧缩货币政策的规模和持续时间存在不确定性，可能加剧金融

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市场波动，暴露出潜在的经济和金融脆弱性。

大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，

2023年1季度末CRB大宗商品价格综合指数为545.8，较2022年4季度末回落

2.1%。其中，油脂、工业原料分项分别下降11.8%和1.9%，金属分项上升5.5%。

1季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡上行至88.4美元/桶和88.2美元/

桶，然后回落至79.2美元/桶和79.8美元/桶，分别较4季度末下跌2.7%和7.1%。

1“Afragilerecovery”;

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