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证券研究报告

【平安固收】2025年信用策略:

供需双扩，节奏错位

平安证券研究所固定收益团队

刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001

张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001

2024年12月18日

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核心摘要

2024年市场回顾：全年看，信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。趋势上看，

信用利差先降后升再降。新增社融和城投债供给大降是信用债牛市主因，政策引导下需求走强则加剧了信用债牛市。

信用债整体策略：25年信用债供需或均有提升，但供需的节奏并不同步。上半年信用债需求扩张或快于供给，因此建议抓

住信用债的补涨行情，中高等级长久期或更优。下半年供给扩张或快于需求，因此低等级短久期或更优。

板块策略：

1）城投债：关注低等级长久期的阿尔法机会，区域上更关注重点化债区域。新一轮债务监测等政策预示着化债或仍有增量

支持。区域上更关注重点化债区域，这是因为重点省份债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数明显更高。

2）产业债：关注化债带来的国营地产债、建工债和租赁债的机会，其次关注诚通国新超长债的机会。化债有利于加快国营

地产企业、建工企业和商业租赁企业的回款，降低其信用风险。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着诚通和

国新的地位有望进一步提升，而两家央企10Y以上债券收益率与AAA+债券收益率的差距明显更高。

3）金融债：关注二永债供给压力下降带来的整体性机会，以及银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会。资本新规等政

策能减少二永债的潜在供给，更能减少低等级二永债的供给。新一轮金融改革强调要推动中小银行加快兼并重组，明年又是

城农商行永续债行权高峰，因此可以关注这两个事件带来的结构性机会。

风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。

市场回顾：债市走牛，信用跑赢

1.1市场走势：债市走牛，信用跑赢

市场走势：信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。

24年以来信用债市场表现

资料来源：Wind，平安证券研究所

1.1市场走势：信用利差先降后升再降

1月2日-8月20日，信用利差快降。受到基本面走弱和监管整顿手工补息的共同影响，5YAAA-二级资本债、3YAAA中

短票和3YAA-城投债信用利差分别变化-28.9BP、-22.4BP和-195.3BP。

8月21日-10月10日，信用利差快升。8月限制手工补息的影响减退，理财开始主动赎回债基，9月底稳增长政策明显

发力。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化26.1BP、36.8BP和79.9BP。

10月11日-12月13日。信用利差多震荡下降。增量政策暂告一段落，权益市场回调。5YAAA-二级资本债、3YAAA中

短票和3YAA-信用利差分别变化1.6BP、-21.8BP和-29BP。

24年高等级二级资本债走势24年高等级中短票走势24年低等级城投债走势

资料来源：Wind，平安证券研究所

1.2行情解析：社融及信用债供给回落加剧“资产荒”

今年民间融资回落使得全社会融资规模大幅下降。1-11月新增政府社融和新增民间社融同比变化0.9万亿和-5.5万亿。

信用债净融资上升较多，主要是因为NCD放量；剔除NCD后，1-11月信用债净融资仅同比上升3020亿元。

低等级信用债规模持续压降。今年1-11月低等级信用债压降2734亿元，低等级占比下降6.6个百分点。23年低等级信

用债压降4056亿元，低等级占比下降9个百分点。

今年新增社融规模有所下降（亿元）低等级债券存量规模（亿元）

6

资料来源：Wind，ifind，平安证券研究所注：低等级为隐含评级为AA-及以下的债券

1.2行情解析：政策引导下信用债需求走强

R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄。DR007基本跟随央行降息节奏而变动，R0