商用车2025年投资策略：红利优选-东吴证券.docxVIP

证券研究报告

商用车2025年投资策略：红利优选

证券分析师：黄细里

执业证书编号：S0600520010001

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联系电话：0212025年1月2日

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重卡核心结论：易上难下，静待拐点

n重卡：当前位置行业销量易上难下，股价具备安全边际，静待行业拐点。

复盘：2024年重卡内销前高后低，天然气重卡支撑24Q1销量表现，Q2起内销持续走弱，国三报废换新政策落地节奏较慢，全年内销低于市场预期；出口非俄地区增长填补俄罗斯下滑，全年出口符合市场预期。24H1强业绩兑现下，重汽A/H+潍柴全年业绩符合预期；卡车股超额收益基本于4月中下旬见顶，全年表现偏弱，其中重汽A/H表现较好。

展望：2025年重卡内销易上难下，出口持续温和增长。总量维度，更新需求为销量提供底部支撑，25年内销易上难下，我们认为当前国内运力需求蕴含的更新中枢至少在73万辆，当前内销偏离合理中枢，货运市场持续低迷，25-26年运力或将加速出清，促进行业回归良性发展；政策维度，当前国四有效保有量80-90万，若国四以旧换新政策出台，有望拉动25年内需超预期增长；结构维度，25年油价/气价预计双弱，天然气重卡或将平稳，电动重卡经济性跑通，25年有望加速渗透；出口方面，俄罗斯库存尚待去化，亚非拉中东市场扩容+中国品牌份额仍有望提升，预计出口仍将温和增长。中性预期下，25年重卡批发94万辆，同比+3.8%，内销/出口分别63/31万辆，同比分别+4.0%/+6.9%；展望26年，随运力市场出清+国五集中报废期到来，重卡内销有望回归70万辆以上中枢。

n投资建议：安全边际充足，底部关注内需反弹+出口成长标的。当前重卡内销向下空间不大，而向上弹性充足；出口提供业绩成长性；现金流充足+高分红提供防御属性。当前重卡公司股价安全边际充足，或为左侧布局较好时机。内需建议关注头部车企中利润弹性较好标的，出口建议关注俄罗斯敞口较小标的，优选【中国重汽A/H+潍柴动力】及【一汽解放+福田汽车+中集车辆】。

u风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。

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客车核心结论：内外需双频共振，龙头集中

n客车板块行业复盘及展望：

n复盘：1）股价复盘：2024年客车指数及龙头个股股价均收涨，销量景气度+业绩催化为龙头宇通股价核心催化剂；2）景气度复盘：2024年客车内外需整体符合预期，兑现度角度油车出口国内座位客车电车出口国内公交车，景气度节奏来看2024年Q1、Q2、Q4内外需销量均实现了同比较大程度提升；3）业绩复盘：2024年前三季度重点公司业绩兑现度宇通中通金龙，

龙头宇通业绩持续超预期兑现，业绩修复扩散至龙二金龙及龙三中通

n展望：出口内销双频共振，看好2025年行业持续扩容。内需：公交车复苏有望乘政策+需求之风强势回暖，座位客车将进一步回升疫情前水平，关注以旧换新政策是否延续。出口：油车出口

“抢份额”按下加速键，新能源出口中高端区域欧洲占比显著提升，中国客车出海行稳致远。预计2025年国内/出口/新能源出口销量有望实现+23%/+20%/+40%的同比增长，客车行业重点龙头公司有望影响新一轮业绩与估值共振的投资机会。

n投资建议：天时地利人和开启技术输出大周期，展望2025年我们预计国内复苏+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气度有望再上台阶，重点关注龙头行业投资机会，优选【宇通客车+金龙汽车】。

n风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。

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目录

一、2024年商用车复盘总结

二、2025年重卡投资策略

三、2025年客车投资策略

四、风险提示

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一、2024年商用车复盘总结

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重卡2024年行情复盘

n销量景气度是行情第一指标，重卡公司股价走势高度一致。1月：重卡公司年报业绩预告普遍超预期；2月下旬-4月下旬：春节后LNG价格快速回落，天然气重卡反弹速度超预期，3月内销总量+天然气景气度较好，重卡公司超额涨幅均达到年内高点（除福田）；4月下旬-7月中旬：内销自4月起持续不及预期+天然气重卡渗透率4月见顶开始回落，股价持续下行；7月中下旬：头部车企中报业绩超预期+7月底出台国三以旧换新政策，短期反弹；8月-9月：政策落地节奏偏慢，股价横盘/跟随大盘涨跌；10月-12月：重卡公