东北固收转债专题：中观经济数据视角下的行业比较与轮动策略.docx

目录

基金收益来自何处？——行业轮动研究的意义与价值 4

行业比较研究从何出发？——基本面是行业的核心驱动力 8

行业比较研究难在哪？——跨行业估值逻辑与锚点的差异 10

行业估值锚点的差异性 10

行业估值逻辑的差异性 10

行业估值的三大逻辑——规模、盈利、成长 12

行业估值逻辑方法探究 12

行业估值逻辑分析结果 13

体量规模典型行业 15

价格盈利典型行业 15

成长动能典型行业 16

拟合度还是逻辑性？——中观经济数据的取舍 18

统计学拟合度出发——构建全行业景气度指数 18

经济学逻辑性改良——构建精选行业景气度指数 22

估值逻辑的动态调整——构建动态行业景气度指数 25

各类策略测试：低位+边际改善策略较为有效 26

精选行业轮动策略 26

动态行业指标策略 27

图表目录

图表1：经典Brinson模型超额收益来源拆分 4

图表2：调整后的Brinson模型超额收益来源拆分 4

图表3：调仓行为导致理论超额收益区别于实际超额收益 5

图表4：2024年第三季度部分主动权益型基金超额收益归因测算 6

图表5：沪深300指数PE-TTM在11-14区间震荡 8

图表6：沪深300指数风险溢价率基本在3.2%-6.9%区间 8

图表7：沪深300指数季度涨跌幅与归母净利润同比增速成正比 9

图表8：2024年三季度各行业涨跌幅与归母净利润同比增速几乎不存在相关性 10

图表9：传媒行业涨跌幅与归母净利润同比相关性较低 11

图表10：钢铁行业与价格利润指标高度相关，但供给侧改革扰动较大 13

图表11：行业基本面数据与行业走势高度相关 14

图表12：家用电器行业指数与营业收入等体量规模指标相关性较高 15

图表13：交通运输行业指数与净利率等价格盈利指标相关性较高 16

图表14：传媒行业指数与营业收入同比等成长动能指标相关性较高 17

图表15：各行业中观经济指标库（节选） 18

图表16：各行业中观经济指标概览及拟合度情况 20

图表17：家用电器景气度指数与行业相对指数情况 21

图表18：钢铁行业中观经济指标与行业相对指数回归结果 22

图表19：精选行业中观经济指标拟合度情况 23

图表20：食品饮料行业中观景气度指数与行业相对指数 24

图表21：各行业核心指标及其经济学含义（节选） 24

图表22：动态行业中观经济指标拟合度情况 25

图表23：精选行业轮动策略超额收益情况 26

图表24：精选行业轮动策略多维度指标评价 27

图表25：动态行业轮动策略超额收益情况 28

图表26：动态行业轮动策略多维度指标评价 28

自2023年以来，权益市场表现相对疲软，行业板块快速轮动，令人难以把握。在这种背景下，越来越多的资源向行业轮动和策略研究倾斜。行业轮动研究的重要性具体体现在哪里？影响到底有多大？跨行业的定量行业比较研究为什么这么难？如何将行业比较的研究成果转化为实际的行业轮动投资策略？本文将从中观经济数据的视角出发，构建行业景气度指数，帮助投资者实现可定量化、具有经济学逻辑的行业比较轮动策略。

基金收益来自何处？——行业轮动研究的意义与价值

在评估主动权益型基金的业绩表现时，使用Brinson模型归因是一种比较常见的方法。它将基金的超额收益划分为包括大类资产选择和行业选择的资产配置收益、个股选择收益以及交互收益。这样的归因方式与实际投资决策过程契合，尤其是在自上而下的投资框架中，投资者通常会先从宏观视角筛选具有潜力的行业，再在行业内部挖掘优质标的。

在此过程中，交互收益的解释是一个值得关注的问题：由于交互收益涉及资产配置和个股选择的综合效应，其在不同归因模型中的处理方式各有不同。有些模型将其全部归入行业选择收益，而另一些模型则将其视为个股选择收益。在我们的分析中，为了减少偏差，我们选择将交互收益在资产配置收益与个股选择收益之间进行均摊，以便更清晰地理解不同行为对整体业绩的贡献。

图表1：经典Brinson模型超额收益来源拆分

数据来源：Brinson,HoodBeebowe(1986)，

图表2：调整后的Brinson模型超额收益来源拆分

数据来源：Brinson,HoodBeebowe(1986)，

SR=个股选额收益(SelectionReturn)

IR=交互收益(InteractiveReturn)AR=资产配置收益(AllocationReturn)n=行业数量

i=某行业

????=基金某行业权重

????=基准某行业权重

????=