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影子银行对货币政策调控体系影响的实证

摘要：文章基于影子银行对我国货币政策调控体系影响的理论分析，选取2008年至2015年的月度数据，构建VAR模型实证分析影子银行对我国货币政策调控体系的影响。研究发现，短期内影子银行会使新增信贷规模减少；但从长期来看，影子银行会使信贷规模上升，导致实际货币供应量减少，从而使货币政策的最终目标与预期发生偏离。

关键词：影子银行；货币政策；货币供应量；VAR模型；新增信贷规模

0引言

影子银行的出现是伴随着商业银行的发展而来，也具有商业银行传统业务功能――吸收存款、发放贷款并为社会提供流动性和创造信用。西方发达国家的影子银行主要表现为资产证券化

（CapitalSecuritization）和抵押中介化（Collateralintermediation）产品，而在我国金融深化不足、资本证券化程度较低的市场条件下，影子银行只能以出售银行理财产品、接受委托信托小额贷款等方式来着重发挥其代替商业银行的融资功能。由于影子银行不属于传统金融中介，与商业银行相比融资门槛低，较少或尚未受到监管部门的监管。因此，影子银行发挥信用功能创造出的货币供应量未纳入央行的调控范围，大量借贷行为未被纳入统计范畴，这些都对我国货币政策调控体系造成影响。通过研究国内外相关文献发现，目前国内外学者分析影子银行在货币政策调控目标方面的影响还是比较全面的。在研究对象上，不仅考虑到了货币政策的中介目标，也考虑到了货币政策的最终目标；在研究方法上，不仅运用了经济学的理论知识，也运用了经济学的实证分析工具，使得论证结果比较有说服力。但是目前少有文章深入研究影子银行对货币政策操作工具的影响。基于此，本文将新增信贷规模作为货币政策操作工具的代表，将货币政策操作工具、货币政策中介指标、货币政策最终目标作为货币政策调控体系的三个层次，更全面系统地从理论与实证两个角度分析影子银行对我国货币政策调控体系的影响。

1理论分析

不同于金融市场发达的国家，我国的影子银行在一定程度上是以“银行的影子”形式存在的，

其主要职能类似于商业银行的信用中介。因此我国影子银行在不改变实际货币供应量的条件下，可以增加整个社会的货币信用供给，使社会融资成本提高，影响全社会新增信贷规模。而货币政策的最终目标正是通过控制新增信贷规模来实现的，所以影子银行会使货币政策的执行效果达不到原来的预期，使央行通过货币政策调控经济形势变得异常复杂。货币政策调控体系一般包括货币政策工具、货币政策中介指标、货币政策最终目标三个层次。目前我国的货币政策调控体系正处于直接调控与间接调控并存阶

段，我国的影子银行对该调控体系不同层面的影响情况如下：

（1）货币政策工具

在我国实施的多项货币政策工具中，受影子银行影响最大的是贷款规模。数据表明，影子银行贷款规模迅速扩张，已经超过商业银行贷款规模。影子银行的信用创造功能具有典型的经济顺周期性以及货币政策逆调控性等特征，在实施紧缩性货币政策时表现得更为明显。在加息过程中，商业银行的信贷规模会下降，企业的融资需求更加难以满足。尤其是高风险企业的净资产水平下降、杠杆升高，增加投资的冲动明显，企业会转向影子银行寻求资金支持。而从银行角度看，与影子银行体系之间的通道业务、同业业务的往来，在一定程度上可以规避可贷资金规模的约束。影子银行贷款条件的放松，吸引了大量无法从商业银行获得融资的高风险企业。影子银行的融资替代性和货币政策逆调控性，使得信贷规模控制这一政策工具被弱化，削减了央行通过货币政策调控社会融资需求的效果。

（2）货币政策中介指标

货币政策中介指标一般是短期利率和货币供应量。影子银行贷款缓解了企业资金需求，分散了银行贷款压力，必然对短期利率带来影响，但我国仍然实行“存款管上限，贷款管下限”的利差管制，利率未实现完全市场化。所以该影响未能充分显现。此外，影子银行的信用创造功能扩大了货币供应量的范畴，对我国将M2作为货币政策中介指标的做法形成挑战。我国影子银行通过发行非货币债券而创造的信用工具，如理财产品、信托产品、商业票据、基金份额、资产管理计划等，期限短、易变现，具有广义货币的性质，实际上向市场提供了流动性。从这个角度来看，影子银行也具有类似于银行货币创造的功能,导致实际货币供应量增加，扩大了货币统计量的边界，干扰了中央银行对货币政策目标的制定。

（3）货币政策最终目标

我国货币政策的最终目标是在保证货币价值不变的基础上促进国民经济发展，因此，经济增长和物价稳定是我国货币政策宏观调控最为关注的目标。目前我国中小企业由于规模资产信誉等方面的限制，往往无法从商业银行获取资金来扩大经营规模。而影子银行可以通过民间借贷、个人委托贷款等方式为中小