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货币锚的选择与退出：对最优货币规则的再考察

巴曙松杨现领

【内容提要】百年来，无论是传统的“固定与浮动之争”，还是现代的“中间与两极之争”都无法解决“什么才是最好的汇率制度”这一难题。基于此，本文从“什么才是最优的货币规则”这一新的视角对基本的货币问题进行探讨，并得到一系列结论：（1）货币不可无锚，而锚的选择取决于网络外部性；（2）不同的“下锚”规则本质上决定了货币政策工具和政策目标的界定，原则上，一个国家、货币区甚至全球货币体系可选择黄金、单一或一篮子货币、一篮子商品、货币供给量作为固定的“货币锚”；（3）相对较高的外汇储备和适度的资本管制为一国“货币锚”有序退出提供了条件。

关键词：货币锚货币规则网络外部性

过去100年汇率制度演变的漫长历史证明了一个道理：稳定的国际汇率制度需要一个稳定的货币锚。在20世纪初期前后的30多年里（1880－1914），世界发达国家汇率制度的选择无疑是国际金本位。黄金本身既是国际货币，也是货币锚。“黄金锚”将国际汇率波动限制在一个有限的范围内，实现了汇率稳定和国际收支自动调节，同时也为一国货币发行和财政支出提供了有效的约束机制。因此，国际金本位期间，世界经济呈现高度的汇率稳定、较低的通货膨胀及稳步的经济增长。在布雷顿森林体系时期的又一个30年里（1944－1973），国际汇率制度处于美元本位。美元取代英镑成为主导性的世界货币，也成为全球性的汇率“名义锚”，而黄金则成为美元之锚。因此，这段时期的汇率安排原则上可被称为“双层钉住”的国际汇率制度，在这一体系下，美元为世界的货币政策定调，而黄金则为美国的货币政策定调。这段时期，美元不可动摇的主宰地位与美国经济的高速增长成就了一个高度稳定的“美元锚”，而美元则成就了一个相对稳定的国际汇率制度。1973年之后，国际货币体系逐渐呈现多元化趋势，一个统一的国际汇率制度安排也不复存在。发达国家汇率制度走向浮动，欧洲推出欧元，成立最优货币区，美元作为全球货币锚的地位被欧元、日元等其他世界货币不断弱化。

作者巴曙松系国务院发展研究中心金融研究所研究员；杨现领系华中科技大学经济学院博士研究生。

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一、货币锚的选择标准

过去的几十年，汇率制度方面的文献集中于探讨一国选择钉住或浮动汇率的基本条件，尤其是研究什么条件下一个国家会走向浮动汇率，但很少有文献深入分析货币锚的选择标准，即一个什么样的“锚”会成为其他货币钉住的对象。实践中许多国家和区域经济体正在积极筹备建设一个统一的货币联盟并选择一个特定的锚作为汇率的钉住目标。在中东，阿拉伯国家合作委员会中的六个成员国（巴林，科威特，阿曼，卡塔尔，沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国）计划在2010年建造一个以美元为锚的区域共同货币。1东亚关于建立单一货币区的讨论也不断升温。在非洲，五个西非国家（尼日利亚，加纳，几内亚，塞拉利昂和冈比亚）也在积极合作筹建货币联盟，欧元或美元将成为其锚货币。此外，南非发展共同体（SADC）致力于在2018年推出共同货币。2那么，为什么这些计划中的货币区域会选择美元或欧元作为锚货币，反过来，美元和欧元是锚货币的理想选择吗？据统计，1950年世界至少拥有六个以上的锚货币，然而50多年来，几乎所有国家都将本国货币选择钉住了美元、欧元或者两者的加权货币篮子。换言之，货币锚的演化出现了明显的收敛趋势，从更长期来看，美元锚的主导地位将不断下降。那么理论上，一个理想的货币锚应该由什么因素决定？

（一）货币锚演化的历史事实

在1940－1950年的10年间，英镑是当时最为流行的锚货币，其次为美元和法国法郎，还包括其他不太重要的日元、荷兰盾、比利时法郎和印度卢比。在1949-1977年间，虽然日本经济的相对规模迅速扩张，并成为当时世界上最大的债权国，然而日元锚的作用并不显著，更没有出现日元区。米歇尔·康德苏指出一个可能的原因在于当时日本采取了事实上的美元锚汇率制度，这促进了美元在亚洲的广泛使用。3乔治·塔维拉斯和小关让则指出日元的有限使用与日本20世纪80年代之前东京金融市场严格的管制有关。4

在1945－1972年近30年里，在西方发达国家，美元逐渐成为主宰性的货币锚，次之为英镑和德国马克。然而，1973年布雷顿森林体系解体之后，发达国家锚货币的分布出现显

1FasanoandSchaechter,“MonetaryUnionAmongMemberCountriesoftheGulfCooperationCouncil”,IMFOccasionalPaperNo