大摩-特朗普快来了，政策和市场会怎么反应？-20250113(1).pdf

Q：在川普上任后，中国市场最关心的政策反应是什么？近期美股美债市

场的波动以及中国股市逆转的可能性如何？

A：最关心的是货币当局在保汇率与保货币宽松之间的选择，以及是否存

在类似广场协议的新版本来应对川普2.0的影响。美股美债面临大幅波动，

我们将分析川普新政对美股的具体影响，并探讨中国股市是否可能出现逆

转。

Q：年初以来市场艰难的原因有哪些？

A：市场艰难主要有三个原因：一是川普政策导致的外部不确定性上升；

二是美国市场的通胀预期和利率回升对全球金融市场产生连带冲击；三是

国内对货币政策、财政政策和房地产政策未达市场预期的担忧。

Q：当前是否存在保汇率与货币政策独立性的矛盾？

A：虽然美元走强给保汇率带来压力，但PBoC高度重视汇率稳定，并非丧

失货币政策独立性。如果美国降息预期实现，中国仍有可能降息；同时，

对于贬值层面，PBoC并不设定特定汇率目标，而会通过工具防范单边贬值

预期导致资本外逃风险。预计今年人民币会适度贬值，但幅度和时间可能

在关税事件发生时才明确。

Q：财政政策和房地产方面的担忧主要是什么？

A：大家主要关注的是高层的经济工作会议已定下的财政政策基调和数

额，以及其能否有效打破通缩循环。目前预计的预算赤字率上升和消费相

关领域的投入增加不足以完全打破通缩，且外部关税可能对出口、就业和

收入产生负面影响。此外，住房政策未见显著积极表态，地方落实专项债

和再贷款收土地的进程举步维艰，反映出道德风险约束的存在。

Q：川普宣布关税后，中国是否会立即采取反制措施？

A：目前看来，中国不太可能立即针对川普宣布的关税采取同等规模的反

制措施，更可能是在观察到关税生效后对经济及社会民生影响的程度后再

作进一步决策。在三月份两会期间，可能会根据实际情况调整广义财政赤

字，提升约2万亿人民币，主要用于社会保障体系改革和消费层面刺激等方

面，但力度和级别可能不会立即打破通缩局面。

Q：对于汇率保稳与货币适度宽松之间的抉择，以及对美国加关税政策的

反应机制和可能的刺激政策何时到来，有何看法？

A：目前中美经济基本面仍有背离，美元走强使得稳定汇率的努力面临挑

战。美国经济韧性较强，体现在就业市场强劲、家庭部门净资产表现良好

及汽车销售走强等方面，这使得美联储对降息前景持谨慎态度。关于降息

预期，市场定价与我们团队预测存在差异，而强美元和国内稳汇率的政策

取向可能导致货币政策灵活性受限。

Q：对于未来中国经济政策方向及内外需改善情况的看法是怎样的？

A：货币政策的边际调整对当前经济影响有限，财政政策是走出通缩的关

键因素。虽然预计今年财政将扩张约2万亿人民币，但由于关税影响，通缩

压力可能难以缓解。内生动能有待改善，外需改善可能只是暂时的抢出口

效应，而消费政策的效果温和。至于第三轮政策宽松的触发机制，可能是

社会感知指数而非关税时点，预计第三轮政策将更加聚焦于民生和社会保

障领域。

Q：在当前全球投资环境中，美国十年期国债收益率的上升对资产配置和

流动性预期造成了哪些影响？

A：美国十年期国债收益率的飞速上升对不同资产类别的投资方向产生了

重大影响，导致投资人对全球收益率环境及流动性宽松程度预期进行快速

调整。美元走强，新兴市场风险资产投资压力增大，其中中国作为新兴市

场的重要组成部分面临较大压力。

Q：对于中国PBoC的货币政策预期有何调整？对股票市场有何看法？

A：我们对中国PBoC接下来货币政策的预期进行了调整，政策空间相对收

窄。在当前市场变动背景下，我们未看到能对中国股票市场产生重大亮点

或走出困境的明显要素，短期没有特别成熟的投资机会。

Q：对于美股市场的预判是怎样的？估值能否支撑？

A：在11月份的预测中，我们推荐美股和日股。当时基于研究认为，在整

体收益率环境呈下降趋势时，估值水平能得到有力支撑，且每股盈利预期

增长需高于历史平均水平。然而，随着十年期国债收益率突破4.5%，原先

的估值支撑条件发生变化，目前收益率走势对美股构成短期强烈信号。尽

管如此，总体仍看涨美股，但在布局上需要更加精挑细选，关注高质量资

产特性股票，如软件、媒体娱乐及金融板块，并关注盈利增长预期。

Q：对于中国股市有何看法？

A：自11月以来，我们对中国股市持谨慎态度。地缘政治不确定性叠加通

缩和经济下行压力，使得短期配置中国股票资产不利。建议投资者布局防

御性板块如电信、公用事业，并关注高息股及盈利增长调整方向向上的股

票。

Q：是否存在中美达成类似广场协议2.0的可能性来缓解贸易战和其他纷

争？