2025年有色金属行业市场分析 .pdfVIP

长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。——李白

有色金属行业市场分析

1.滞胀经济格局衍生金价上行逻辑

1.1.货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀

黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。由于黄金本质相当于

一种无息资产，当持有美元的预期收益上升时，也即实际利率上升时，

市场持有美元意愿增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，也即

持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值，此时黄金价格

将趋于上涨。

长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率主要看

名义利率和通胀预期相对变化的方向和速度。例如当经济基本面下行

时，长端名义利率下行，实际利率随之下行；或当通胀预期抬升时，

实际利率也趋于下降。疫情后的货币超发，叠加供给端大宗原材料价

格上行造成的成本压力，共同导致当前高通胀状态。一方面，为缓解

全球公共卫生事件对经济造成的不利影响，多国政府实现货币超发政

以家为家，以乡为乡，以国为国，以天下为天下。——《管子》

策，意图通过增加货币流动性来刺激经济。2020年3月起，美国、

日本、欧元区M2同比增速均出现大幅、持续性上行；截至2023年

2月，两年期间三者M2累计增幅分别达到31.44%、15.79%和

18.95%，为近十年最高水平。大规模的货币增发往往会导致通货膨

胀率提升。按照货币主义学派代表人物弗里德曼等人的研究，根据历

史经验，一般美国货币供应量的大幅度提升，尤其是明显高出实际

GDP增速时，12-16个月后往往会引起通胀的攀升。历史上

1974-1981年、1989-1992年、2008年期间，美国M2明显增加后

均对应有通胀率的提升。

另一方面，多种大宗商品历史资本开支不足导致供给端较为刚性，叠

加突发的地缘冲突对全球资源端供给链的影响，也加剧了通胀率居高

不下的局面。基础能源如煤炭和天然气的历史资本开支不足，导致供

给增量有限，同时新能源发电不够稳定、短期替代作用有限，导致能

源供给短期较为刚性。于是在2021年，疫情后的经济复苏带来能源

需求的大幅增长，供需矛盾激化导致基础能源价格持续攀升。2022

年，俄乌冲突进一步加剧了能源供给紧张局面，能源价格再创新高，

海外煤炭、天然气价格较2021年初涨幅分别约463%和973%。

长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。——李白

能源价格高企，不仅提高了工业的用电成本，推升了电解铝等原材料

价格；也使得化肥价格上行，增加了农产品成本。最终，工农业材料

成本的提高传导至终端消费，体现为通胀率的提升。因此，货币流动

性传导叠加成本端的上行压力，共同导致了本轮通胀：2020年3月

起美国M2大幅增加，约一年后，2021年3月CPI增速从2月的1.7%

提升至2.6%，之后进一步上升至5%~6%区间，明显超过美联储确

定的界限值2%。面对通胀率居高不下的情况，美联储在21年12月

货币政策会议中首次提及缩表，态度明确转鹰，而2022年2月CPI

同比从2021年底的7%进一步增长至7.9%。于是在2022年3月17

日，为缓解通胀压力，美联储宣布加息25bp，至此开启第七轮加息

周期。截至2023年5月，美联储累计加息600个基点，将联邦利率

基金目标从0-0.25%一举提升至5-5.25%区间。

加息周期下，美国国债长短利率倒挂，经济衰退预期强化。每当美联

储意图通过加息抑制通胀，将导致短端利率跟随联邦基金利率提升而

提升；与此同时，长端利率受市场对经济前景预期影响较大，所以虽

先天下之忧而忧，后天下之乐而乐。——范仲淹