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2025年宏观经济及大类资产展望

投资要点：

一个令人乐观的现象是，政策重心似乎完成了从财政及市场政策向货币

政策的蜕变，此外，汇率不会长期贬值，这个给快速宽松提供了宝贵的时间窗

口：

1）地方政府当前的基建开支已经占到现金流流入的77%，这对化债所能形成

的实物量存在一定影响；

2）股市更多是一个财富转移的机制，如果发生财富进一步分化，后面的结构

需加以更多关注；

3）货币政策是可能有效的方式，降低去杠杆的经济性以及制造通胀扭转预期

都需要靠货币政策来实现。

政策的效果更多体现在两个方面：

1）现在一手房市场基本出清，房企融资回到缓慢正增长，地产的投融资斜率

有可能缓慢上移；

2）叠加上美欧的信用重建，2025年可能会出现一轮工业品的通胀周期，PPI

可能回到2%，且可能反身带动一轮工业补库存。

但在可视时间内，两个问题尚待解决：

1）二手房市场没有出清，地产没有财富效应，这件事情和中小企业的就业者

的悲观预期循环在一起之后，会对消费带来一定的压力；

2）现在工业企业的杠杆太高，而且贷款增长的速度远快于利润增长，后续可

能会持续去化出清，对制造业投资存在影响。

出口是现在没有必要担心的事情，我们的一带一路是一个重要的软性平

衡战略，加上明年全球的景气周期也在高位，出口的压力在短期不会体现得

太大。

预计2025年GDP增长速度约4.5%：

1）经济在趋势上还在出清，但两大周期性因素（地产、库存）的影响都不负

向；

2）从现在主流预期来讲，经济表现可能有阶段性超预期的交易价值。

大类资产上，我们的操作建议：

1）利率债收益率仍然下行，仍然是全年维度的占优资产，建议超配，但收益

率下行的坡度会有所放缓，10Y国债收益率目标1.5%；

2）权益市场要避开片面的“牛市思维”，要以阿尔法机会为主；

3）商品市场出现做多的机会，螺纹钢及原油存在偏大的修复空间。

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风险提示：

全球地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等。

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目录

一、当前经济的三个问题：二手房、工业、消费5

1、金融和经济的走势背离5

2、对信用扩张的解释7

3、经济的主要矛盾8

二、经济增量是关键11

1、增量是个重要的突破口11

2、汇率不是个大问题12

三、2025年基本面评估14

1、海外压力其实有限14

2、经济有可能在韧性状态下继续回落14

四、大类资产市场风格15

1、主线利率债，预期差来自于基本面15

2、具体的操作建议15

五、权益市场风格16

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