以境外结构化产品的发展经验为鉴：复杂金融产品的投资者利益保护研究-NAFMII.docx

复杂金融产品的投资者利益保护研究

——以境外结构化产品的发展经验为鉴

摘要近年来，随着中国资本市场改革发展和基础制度不断健全，投资者的多样化和个性化投资需求得到更好的满足，金融机构提供的金融产品日益丰富，有的金融产品呈现出一定的复杂化趋势。复杂金融产品带来的信息不对称等问题，对投资者利益保护提出更高要求，这既关乎投资者的财富保值增值，也关系到复杂金融产品市场能否行稳致远。本文介绍了境外金融机构通过发行结构化产品来满足各类投资者资产配置需求的实践做法，梳理了境外监管机构对复杂金融产品投资者保护思路的演变，重点阐述投资者适当性制度、全产品生命周期的产品治理机制、监管机构对产品的干预权力等举措的做法。在中国特色现代化资本市场建设中，为更好地保护投资者利益，提高其参与资本市场的获得感，本文建议，促进投资者依法合规参与结构化产品交易，加强适当性管理和销售行为管控，探索结构化产品全过程风险管控机制。

关键词投资者保护结构化产品适当性产品治理

一、引言

近年来，我国资本市场稳步发展，制度供给更加健全，现货、期货和衍生品市场交易品种更加完备，金融产品供给日渐丰富，更好地匹配了众多投资者的财富管理、风险管理需求。伴随着投资者的个性化、精细化、跨资产配置的需求更加强烈，以及金融机构不断提高综合服务能力，促使部分金融产品亦呈现复杂化趋势。复杂金融产品发展过程中，不可避免地存在金融机构与投资者之间的信息不对称问题，如何在尊重市场需求客观性的同时做好投资者特别是零售投资者的利益保护，一直是境外金融监管的重要课题。我国《全国

法院民商事审判工作会议纪要》要求金融机构在推介金融产品和服务时需要承担适当性义务，确保适当的产品销售给适合的金融消费者，资本市场各项制度规则也非常重视投资者适当性管理和利益保护。本文将以结构化产品为例，分析复杂金融产品存在市场需求的必然性和合理性，并梳理了国际证监会组织（IOSCO）和主要国家及地区关于复杂金融产品监管思路的演进和具体举措。最后结合我国资本市场发展现状，尝试提出如何促使结构化产品在保障投资者合法权益的范围内，更好地匹配投资者资产配置、风险管理需求的相关建议。

二、复杂金融产品发展

随着金融理论、期权定价理论和信息技术的发展，以及投资者需求的多样化和风险偏好的多元化，金融产品的设计呈现出越来越复杂的趋势（Awrey,2012）。IOSCO将复杂金融产品定义为，其条款、特征和风险不太可能被一般消费者所理解，且结构复杂、难于估值，包括但不限于结构化产品、信贷挂钩产品、股票挂钩工具、资产支持证券、抵押支持证券和其他金融衍生工具等。香港证监会《网上分销及投资咨询平台指引》将复杂金融产品定义为，由于结构复杂，致令其条款、特点及风险在合理情况下不大可能会被零售投资者理解的投资产品。尽管对复杂金融产品的定义或划分存在差异1，但主要司法辖区的监管机构均将结构化产品认定为复杂金融产品。根据数据提供商（StructuredRetailProduct，SRP）统计，截至2023年末全球结构化产品规模达到2.2万亿美元，

亚太地区、欧洲、美洲市场分别为9960亿、

5880亿和5480亿美元。本文以结构化产品为例，剖析其运作模式，以及驱动其发展的深层次原因。

（一）结构化产品的基本运作

结构化产品是在约定期限内兑付利息、挂钩证券、指数、汇率、大宗商品等特定基础资产价格的金融产品，是结合了固定收益产品和金融衍生品特征的债务融资工具，收益表现取决于基础资产的未来

价格路径且具有不确定性，基本运作模式可归纳为五个方面。①产品发行，结构化产品一般由银行、证券公司等金融机构（或其子公司、SPV2）通过公开或私募方式发行，发行人负责设计产品结构、制定条款、模型定价。②产品销售，结构化产品由销售方将产品销售给终端投资者，销售方可能是发行人、发行人分支机构或其子公司，也可能是与发行人无关联关系的其他金融机构、投资顾问等。③产品结构，衍生品结构、基础资产类型纷繁多样，可以根据投资者需求定制，按照风险水平由低到高，大致可以分为本金保障型、收益增强型、收益参与型和杠杆型产品。④信用评级，专业评级机构会根据发行方的财务实力、担保承诺和产品结构等对产品作出信用评级，帮助投资者评估信用风险。⑤投资文件，投资者购买结构化产品一般无须签署场外衍生品交易主协议，但需要签署专门的认购协议和风险揭示文件等。

（二）结构化产品发展的主要原因

20世纪90年代之后，结构化产品在美国、欧洲获得广泛发展，而后迅速扩展至亚洲市场，发展有其必然性。①顺应丰富资产配置的财富管理趋势。结构化产品挂钩各类资产，可以内嵌多样化衍生品结构，丰富了金融产品体系，满足了各类投资者对丰富资产配置、提高投资效率的合理需求。②可满足投资者精细化