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“新”复苏之路

2020年中期投资策略

姓名牟一凌（分析师）姓名方智勇（联系人）姓名王况炜（联系人）

证书编号：S0790520040001证书编号：S0790120040049证书编号：S0790120040033

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2020年6月12日

目录

CONTENTS

1复盘：疫情、经济与市场

2外需：灰犀牛VS黑天鹅

3内需：“新”复苏之路

4风格与配置

5展望：2020年下半年政策及主题

摘要

Abstract

•“新”疫情环境下，成长性资产变得越发昂贵

2020年1月突如其来的疫情中断了经济复苏的趋势，同时也对资本市场产生了深远的影响。对于疫情的认知，从类似03年非典，

到类似1919西班牙大流感与08年金融危机，市场也在相应的波折中不断前行。全球央行在疫情下展现出了一致的宽松态度，在中

美两个股票市场，同时形成了高流动性+低风险偏好的市场环境。极低的名义利率与通胀水平，让两个市场相对不依赖于经济周

期的成长性资产变得越发昂贵，在海外就是以FAAMG为代表的科技企业，而国内则是优质的消费医药龙头。

•“新”与“旧”的争论由来已久，但这次可能不一样

对于中国经济而言，市场曾反复纠结于此次危机应该以走老路还是走“新”路的方式进行应对。如果我们回顾2013年开始的互联

网浪潮，我们不难发现当时也曾面对同样的争论。当下可以用“新”的方式应对的核心逻辑在于经历了2016-2018的“三降一去

一补”后，上游国有企业的资产负债表得以修复，同时房地产也在坚持房住不炒下，仍然保持了较好的韧性。另一方面，外需冲

击将是国内很长一段时间需要面对的问题，庆幸的是我们发现部分龙头上市公司面对海外收入的冲击，已经体现出了一定业务调

节的能力。

•市场过于重视逆周期政策的作用，而忽略了信用周期的力量

信用周期已经无声开启，M1-M2同比增速差的反弹指示脱虚入实的趋势已经出现。流动性进入实体的过程，一方面将伴随以国债

收益率中枢上移为指示的金融市场流动性的边际减弱；另一方面，就是周期性板块迎来景气度的回升。投资者把经济周期是否开

启过度聚焦于政策在地产、基建上的发力程度，而忽略了信用对总需求拉升的客观规律。这种预期偏差如果反应到数据上，就是

我们测算的在房地产、建筑、建材和家电等顺周期行业上分析师预期可能存在局部的低估。

摘要

Abstract

•“走出疫情”让价值回归的时点正在无限接近

当下市场面临的一个抉择是，过去1年多的时间内成长/价值风格已经达到了极致，而疫情以来的流动性充沛与经济低迷更是

极端化了这一趋势。如果承认5月以来经济有更多复苏的信号，我们应该意识到顺周期板块在短期的盈利弹性；而如果接受

无风险利率中枢的上移，投资者也应该从贴现率的角度开始更关注短期。成长与价值的天平，将伴随疫情后的经济复苏重

新调整，价值回归的时点已经在无限接近。

•站在当下，风格切换开启：从成长到价值

在经济复苏、无风险利率上行+利率曲线变平的组合下，风格切换将有利于价值板块，建议提前布局低估值+盈利早复苏的

板块：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、工程机械；第二，顺周期性消费，家电、汽车、航

空；第三，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第四，低估值且存在修复空间的：房地产、非银。

成长股的长期优势无疑和它的名字本身一