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证券研究报告|宏观专题

2024年3月27日

宏观专题利率体系与传导机制新特征

宏观ABC系列之一

证券分析师

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程强投资要点：

资格编号：S0120524010005

邮箱：chengqiang@我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款

利率体系以银行为中介，银行撮合资金供需间接匹配；金融市场利率则在直接交

相关研究易中形成，供需双方自行匹配。在两个链条中间，银行FTP定价机制在贷款利率

与金融市场利率之间建立起比价关系。

存贷款利率经历了从行政管制到自律管理的市场化改革进程。存贷款利率市场化

改革先后经历了三个阶段，2004年央行放开贷款利率上限和存款利率下限，进入

“贷款管下限、存款管上限”阶段；2013年和2015年央行先后放开利率行政管

制，取而代之的是建立市场利率自律定价机制和贷款基础利率集中报价和发布机

制，自律管理接替行政管制；2019年LPR改革和2022年存款利率市场化调整机

制的建立标志着存贷款利率体系市场化改革走向更深层次。

存款利率参考系可能更有现实意义。存款利率市场化调整机制建立后，存款利率

分别存在一个基准和一个参照系，存款基准利率未来可能不再具有实践意义；新

确立的参照系可能是未来存款利率变化的依据，有利于维持相对稳定的贷款/债券

收益率-存款利率的差值，即合理的银行净息差相对稳定。

LPR利率并非必然绑定MLF利率。LPR报价方式为按照公开市场操作（MLF）

利率加点形成，加点幅度“主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价

等因素”，LPR利率与MLF利率密切相关，但又不一定完全跟随MLF利率而动，

LPR定价机制中的结构性变化可能导致LPR独立于MLF调整。

央行公开市场操作利率是金融市场交易定价的政策锚。目前央行开展的具有政策

利率属性的公开市场业务主要包括逆回购和MLF两种，逆回购利率和MLF利率

由央行决定，狭义上的央行加降息即逆回购和MLF加降息，是纯粹的货币政策行

为。逆回购利率和MLF利率分别是资金和金融资产定价的政策锚，实践中分别成

为资金利率和同业存单利率的定价基准。

国债到期收益率是连接利率传导体系的核心一环。国债到期收益率是债券市场的

定价锚，受资金利率、同业存单利率影响；又在FTP中与贷款利率相比较；再加

上存款利率市场化调整机制要