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长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期

2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望

2024年中国经济整体稳中趋缓，仍面临需求不足、预期偏弱等问题，货币政策持续发力，

全年共进行2次全面降准、2次降息，降息总幅度超过2023年。从利率债市场看，国债发行

规模同比增长，其中用于两新、两重的万亿超长期特别国债已于11月发行完毕；地方债上半

年发行偏慢，三季度加速发行，在一揽子化债推进下全年发行规模处于高位；二级市场方面，

收益率中枢逐季下行，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期升温、机构配置

力量增强等影响快速下行。展望2025年，稳增长压力下，货币政策将继续保持“适度宽松”，

全年或有1-2次降准、2次降息，并灵活使用国债买卖、买断式逆回购等工具；利率债方面，

积极财政政策发力下全年发行规模或超30万亿，政府债券供给将进一步增加；宽货币基调下

收益率中枢或将继续下行，预计10年期国债收益率核心波动区间大致为1.4%-1.8%。

一、货币政策与流动性监测：货币政策支持性发力，资金利率中枢逐季下行

（一）货币政策适度宽松，总量操作力度有所加大

2024年中国经济整体稳中趋缓，在一揽子增量政策带动下，部分宏观经济数据有所改善，

但经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等问题，货币政策持续发力，为经济修复提供良好的

货币金融环境，具体而言有以下特点：

一是货币政策调控框架转变，政策利率由MLF利率和OMO利率转变为OMO利率。6月，潘

功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲

话，将此前多个政策利率，缩减为一个政策利率，即7天逆回购利率，MLF的政策利率功能或

逐步淡化。从利率传导看，我们认为继续引导DR007围绕7天逆回购利率运行，进而影响短

期市场利率，然后通过“由短到长的关系”，影响长端利率。

二是货币政策基调更为积极，12月政治局会议和中央经济工作会议均强调货币政策要

“适度宽松”。9月5日，国新办新闻发布会表示“将继续坚持支持性的货币政策，加快落实

好已出台的政策举措”，货币政策基调有所转变，由此前“稳健”转为“支持性”，在名义GDP

增速持续低于实际GDP增速下，货币政策更加注重经济增长和价格水平回升。12月，继政治

局会议后，中央经济工作会议对货币政策再次定调“适度宽松”，距离上次提出时隔14年，

释放更加积极的信号。

三是降准降息支持性发力，降息幅度超过2023年。2024年共进行2次全面降准操作，2

次降息操作；其中上半年全面降准0.5个百分点（1月宣布）；同时2月5年期LPR下调25BP

至3.95%，为历史最大降幅，有利于稳地产，并促进实体融资成本进一步下行。下半年央行2

次降息，其中7月调降7天逆回购利率10BP至1.7%，为2023年9月以来首次调降OMO利率，

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长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期

2025年货币政策与利率债回顾与2025年展望

LPR跟随调降、1年期和5年期LPR均下调10BP；9月再次下调7天逆回购利率，降息幅度

20BP，为2021年以来最大降幅，同时全面降准50BP，支持实体经济修复。

四是货币政策工具箱逐步丰富，国债买卖、买断式逆回购操作力度加大，同时开展证券、

基金、保险公司互换便利支持资本市场。下半年，央行逐步将国债买卖、买断式逆回购纳入

货币政策工具箱，其中国债买卖于8月开启，8-12月共计净买入国债1万亿；买断式逆回购

于10月开启，当前期限分为3个月和6个月，四季度共计投放2.7万亿。从MLF看，8-12月

均为缩量续作，或主要与成本过高等有关，在银行净息差持续面临压力下，MLF或逐步由国债

买卖、买断式逆回购等替代。此外，央行10月开展了首期证券、基金、保险公司互换便利支

持资本市场，操作金额500亿元；今年1月初开展了第二期，操作金额为550亿元。

图1：GDP增速图2：1年期和