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证券研究报告|2025年02月20日

高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）

从全球养老金看低利率时期资产配置

核心观点策略研究·策略专题

2008年金融危机后，全球普遍面临过度储蓄和有效投资不足的问题，导致资证券分析师：王开

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本产出率下降，进而形成了低利率甚至负利率的环境。本文通过研究各国养wangkai8@

老金的股债配置情况，分析低利率时期资产配置的特点和趋势。S0980521030001

1.日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益基础数据

中小板/月涨跌幅(%)6704.88/7.47

自20世纪90年代以来，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利创业板/月涨跌幅(%)2226.98/7.73

AH股价差指数134.45

率”的周期。期间，GPIF逐步减少了国内债券的占比，同时提升了国内权益A股总/流通市值(万亿元)80.25/73.44

资产的占比。2001-2012年期间，受政策组合约束，资产配置以国内固收资市场走势

产为主，但固收配置比例明显下降。2012年后，债券收益率持续下滑并长期

低于股息收益率，GPIF逐步降低了国内债券在政策资产组合中的比例，国内

权益占比从2016财年的23.3%增长至2023年末的24.7%，相应地，国内债

券占比从31.7%调整至25.8%。此外，GPIF的被动投资规模持续扩大。

2.德国BVK养老金计划挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置

权益资产

欧元区的低利率周期大致可以划分为三个阶段：低利率时期（2009年2月

-2016年2月）、零利率时期（2016年3月-2022年6月）、加息初期的低

利率环境（2022年7月-2022年10月）德国BVK养老金计划：权益资产占资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

比持续上升，而固收资产占比明显下降的趋势。在加息周期初期，对债券实相关研究报告

现一定增配。在权益资产的行业选择方面，以多元化投资组合方式分散风险，《AI赋能资产配置——DeepSeek对国信多元资配框架的优化》

逐渐提升科技行业占比。挪威GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产——2025-02-19

《资金跟踪与市场结构周观察(第五十三期)-市场成交再度活

配置则与债券收益率趋势保持一致。GPFG倾向于增加权益资产投资以提升收跃》——2025-02-18

《中观高频景气图谱（2025.2）——电子产业链景气提振》—

益，尤其在零利率条件下，其对权益资产的配置增幅更为显著。在行业配置—2025-02-17

上，GPFG采取了较为分散的策略，有效降低了行业层面的风险，科技和消费《估值周观察(2月第2期)-交投情绪驱动AI持续拔估值》——

2025-02-16

行业的占比有所上升，而能源与原材料行业的占比则相应下降；固收资产的《策略周思考-从低估值到硬科技》——2025-02-13

占比呈下降趋势，政府债券占据主导地位，而公司债占比则呈现增长态势。

3.韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加